貨幣政策在美國次貸危機救助中的作用機制及啟迪論文
一、引言
始于 2007 年的美國次貸危機事后來看已經(jīng)成為經(jīng)濟史上百年一遇的全球性金融經(jīng)濟危機。危機中，伯南克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲實施的非常規(guī)量化寬松貨幣政策對于危機的救助具有至關(guān)重要的決定作用，成為履行央行最后貸款人職責(zé)的經(jīng)典之作。本次危機以及美聯(lián)儲的量化寬松政策必將成為今后若干年貨幣政策研究的重要題材和資源。從未雨綢繆的角度，對貨幣政策在危機救助中的作用機制和有效性進行深入研究，對于在極端情形下維護中國的經(jīng)濟金融穩(wěn)定具有積極的實踐意義。本文將在回顧美國次貸危機爆發(fā)根源和美聯(lián)儲量化寬松政策實施的基礎(chǔ)上，研究貨幣政策在危機救助中的作用機制及其有效性，并探討對我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間貨幣政策運用的啟示。
二、美國次貸危機回顧
�。� 一） 次貸危機爆發(fā)的根源美國次貸危機爆發(fā)的原因是整體性和系統(tǒng)性的，可從金融市場、貨幣政策、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)三個角度進行深入分析。
金融市場方面，房地產(chǎn)價格泡沫是危機爆發(fā)的直接原因。危機的導(dǎo)火索是住房價格的大幅下跌，房價下跌增加了次貸證券化產(chǎn)品的風(fēng)險，引發(fā)了相關(guān)資產(chǎn)的拋售，快速吞噬了金融機構(gòu)的流動性，造成了危機的擴散和深化。住房除了居住功能外具有較強的金融資產(chǎn)屬性。1991 年以來，在住房價格及住房抵押貸款證券化的互相推動和強化下，美國房價泡沫快速集聚，最終導(dǎo)致了房價泡沫的破滅和次貸危機的爆發(fā)。
在貨幣方面，長期的低利率環(huán)境是危機爆發(fā)的政策性原因。1980 年代中后期至 2007 年，以美國為首的發(fā)達市場經(jīng)濟國家處于所謂的"大穩(wěn)健時期"，實體經(jīng)濟的整體波動性降低，GDP、工業(yè)生產(chǎn)、失業(yè)率等周期經(jīng)濟指標(biāo)波動變小。
大穩(wěn)健的經(jīng)濟特征在整體上助長了政策制定者的樂觀情緒。同時，受 1987 年股災(zāi)、1998 年美國長期資本管理公司破產(chǎn)、2000 年高科技股泡沫破滅等事件沖擊，美國的低利率貨幣環(huán)境得以長期延續(xù)，這刺激了美國房地產(chǎn)市場泡沫的滋長。
在實體經(jīng)濟方面，美國宏觀經(jīng)濟的失衡是危機爆發(fā)的結(jié)構(gòu)性原因。一方面是國際失衡，美國居民的低儲蓄和高負(fù)債產(chǎn)生了過度消費的傾向，造成了美國經(jīng)常項目賬戶的持續(xù)逆差，其他國家獲得的美國債權(quán)又通過資本項目賬戶回流至美國，催生了包括次級抵押貸款證券化在內(nèi)的金融市場繁榮和房地產(chǎn)泡沫。另一方面是國內(nèi)失衡，主要表現(xiàn)為消費主導(dǎo)型經(jīng)濟特征下消費率的趨勢性上升，以及美國國內(nèi)收入分配差距的不斷拉大，美國內(nèi)部經(jīng)濟的失衡是房地產(chǎn)泡沫和金融危機的基礎(chǔ)性和深層次原因。
�。� 二） 危機的逐步深化和蔓延美國次貸危機爆發(fā)于 2007 年初，之后呈現(xiàn)出人意料的蔓延和深化趨勢。2007 年 2 月開始，危機顯露端倪。匯豐控股對次級房貸提增了 18 億美元壞賬撥備，美國新世紀(jì)金融公司瀕臨破產(chǎn)，之后 30 余家次級抵押貸款公司被迫停業(yè)，UBS 內(nèi)部對沖基金 Dillon Read 清盤，美國抵押貸款風(fēng)險浮出水面。但是，此時人們忽視了危機的嚴(yán)重性，美國沒有采取救助措施。
2007 年 6 月開始，危機在美國金融市場擴散。穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽接連下調(diào)次貸相關(guān)產(chǎn)品的評級，沉重打擊了市場信心。美國五大投資銀行之一貝爾斯登旗下兩只對沖基金出現(xiàn)巨額次級抵押貸款投資損失，貝爾斯登不得不向兩家基金注資 32 億美元。之后法國、德國、日本等國金融機構(gòu)開始披露次貸相關(guān)損失，全球股票市場開始出現(xiàn)強烈反應(yīng)。各國央行嘗試向金融系統(tǒng)注入流動性。
2008 年 1 月開始，危機不斷深化。諸多知名金融機構(gòu)被波及，且損失規(guī)模驚人。美國花旗集團虧損 98。 3 億美元，美林證券虧損 98 億美元，摩根大通虧損 35。 88 億美元，瑞士銀行虧損 114 億美元，貝爾斯登因巨額損失和流動性不足被摩根大通收購�；葑u下調(diào)了保險商 Ambac 的評級，這嚴(yán)重動搖了世界金融市場的信心，市場恐慌情緒蔓延，全球股市進一步大跌。此時，美聯(lián)儲大幅下調(diào)了聯(lián)邦基金利率，實施了數(shù)千億美元的救助和刺激方案。
2008 年 7 月開始，危機加速惡化。房利美和房地美問題全面爆發(fā)，兩房是美國大部分抵押貸款的證券化機構(gòu)，它們發(fā)行的未償還債券超過了 1。 5 萬億美元，兩房的困境把次貸危機拖向了深淵，并最終被美國政府接管。隨后，雷曼兄弟破產(chǎn)，美林證券被美國銀行收購，保險巨頭 AIG 陷入困境。華爾街五大投行在危機中消失三家，另外兩家高盛和摩根斯丹利被迫轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行控股公司。雷曼兄弟的破產(chǎn)，徹底摧垮了投資者的信心，全球股市持續(xù)暴跌，美國次貸危機轉(zhuǎn)變成了全球性金融危機。隨著危機的惡化，美國的救助不斷加碼，數(shù)輪 QE 量化寬松成為拯救危機的關(guān)鍵措施。
三、次貸危機的救助
（ 一） 貨幣政策在危機救助中的作用機理1。 來自大蕭條的經(jīng)驗教訓(xùn)美聯(lián)儲關(guān)于次貸危機救助的理論基礎(chǔ)主要來源于 1920年代大蕭條時期的經(jīng)驗教訓(xùn)。對大蕭條的研究在經(jīng)濟危機研究領(lǐng)域占據(jù)重要地位，這一領(lǐng)域的代表人物有美聯(lián)儲前任主席伯南克、奧地利學(xué)派經(jīng)濟學(xué)家羅斯巴德等人。對大蕭條研究得出的經(jīng)驗教訓(xùn)包括兩個重要方面。一方面，通貨緊縮是大蕭條起源和持續(xù)蔓延的主要原因之一，貨幣因素在其中起到了重要的作用。國際金本位制的缺陷、政策的失誤、不利的政治經(jīng)濟局勢導(dǎo)致了全球的貨幣緊縮，給實體經(jīng)濟帶來了持久的負(fù)面沖擊。另一方面，金融中介信用媒介功能的失靈甚至崩潰造成了危機的自我強化和深化。危機致使金融市場混亂，增加了金融系統(tǒng)提供信息和信用媒介服務(wù)的成本，破壞了金融部門提供中介功能的效率，實體經(jīng)濟獲取信貸的難度和成本增加，信貸和流動性緊縮導(dǎo)致總需求下滑，最終演變?yōu)榻?jīng)濟的大蕭條。
2。 危機救助的機理根據(jù)對大蕭條的研究結(jié)論，金融中介的失靈以及貨幣的緊縮是導(dǎo)致危機蔓延和深化極為重要的原因，因此危機爆發(fā)后應(yīng)該從這兩個方面入手進行救助。事實上，美聯(lián)儲應(yīng)對危機的貨幣政策正是依此實施的。一方面，為了避免金融中介陷入混亂和失靈的境地，美聯(lián)儲較為及時地肩負(fù)起最后貸款人的職責(zé)，積極向金融體系和市場注入大量流動性，使金融機構(gòu)獲得充足資金支持，避免了擠兌和踩踏，確保了金融系統(tǒng)尤其是信貸市場的正常運轉(zhuǎn)，為金融機構(gòu)渡過危機創(chuàng)造了回旋空間，為避免經(jīng)濟再次陷入大蕭條創(chuàng)造了條件。另一方面，為了應(yīng)對貨幣環(huán)境的衰退型緊縮，美聯(lián)儲以"史無前例"的力度實施寬松的貨幣政策，將聯(lián)邦基金利率降至零附近，實施了大規(guī)模的資產(chǎn)購買，穩(wěn)定并挽救了美國經(jīng)濟，使美國經(jīng)濟率先走出危機的泥潭。應(yīng)該注意的是，最后貸款人措施和貨幣寬松措施分別側(cè)重于化解危機中迅速膨脹的的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，兩項措施都起到了不可替代的重要作用�？傮w而言，美聯(lián)儲的措施突破了傳統(tǒng)的貨幣理論框架，成為救助政策的經(jīng)典案例。
（ 二） 美聯(lián)儲在次貸危機中的救助措施及傳導(dǎo)機制
1。 救助措施次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲采取的應(yīng)對措施可分為提供最后貸款人支持、貨幣寬松、預(yù)期管理三類。第一類，提供最后貸款人支持。在危機中，美聯(lián)儲的最后貸款人支持覆蓋了各類金融機構(gòu)，根據(jù)《聯(lián)邦儲備法案》第 13 條第 3 款向證券公司、貨幣市場基金、資產(chǎn)支持證券市場等機構(gòu)提供貸款。
具體工具包括降低再貼現(xiàn)率、定期拍賣便利（ Term AuctionFacility，TAF） 、定期證券借貸工具、貨幣互換協(xié)議（ Recipro—cal Currency Arrangement） 以及推動金融機構(gòu)重組等等。第二類，史無前例的貨幣寬松政策。在承擔(dān)最后貸款人功能的同時，美聯(lián)儲實施了史無前例的貨幣擴張政策，意將經(jīng)濟拖離危機，具體包括降息和大規(guī)模資產(chǎn)購買。自 2007 年 8 月，美聯(lián)儲開始降低聯(lián)邦基金利率，至 2008 年底利率就已降到了 0 ~0。 25%的極低水平。在利率基本達到零下限的情況下，2008 年底開始美聯(lián)儲實施了多輪非常規(guī)的大規(guī)模資產(chǎn)購買（ Large — Scale Asset Purchases，LSAPs） ，也即"量化寬松"（ Quantitative Easing，QE） ，向市場購買了數(shù)萬億的長期國債和 MBS。至 2014 年 10 月，美聯(lián)儲議息會議決定全面結(jié)束 QE 量化寬松。第三類，預(yù)期管理。次貸危機期間美聯(lián)儲還大力推動貨幣政策與民眾的溝通，增強貨幣政策的透明化，通過宣布長期通脹率和長期利率的目標(biāo)水平穩(wěn)定投資者的預(yù)期，增強貨幣政策的有效性。
2。 傳導(dǎo)機制從中央銀行貨幣政策實施角度來看，美聯(lián)儲在危機救助中的貨幣政策傳導(dǎo)機制有三，即資產(chǎn)負(fù)債表擴張機制、資產(chǎn)負(fù)債表平衡機制、預(yù)期傳導(dǎo)機制。（ 1） 資產(chǎn)負(fù)債表擴張機制。美聯(lián)儲通過大規(guī)模資產(chǎn)購買擴張了自身的資產(chǎn)負(fù)債表，并迅速增加基礎(chǔ)貨幣的供給。私人部門將債券等資產(chǎn)出售給美聯(lián)儲后持有大量的現(xiàn)金，在低利率的環(huán)境下會增加對其他資產(chǎn)的投資，從而提升資產(chǎn)價格，最終通過改善私人資產(chǎn)負(fù)債表和托賓 Q 效應(yīng)，刺激信貸和投資的增加。（ 2） 資產(chǎn)負(fù)債表平衡機制。美聯(lián)儲在擴張資產(chǎn)負(fù)債表的同時，其表內(nèi)的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)會相應(yīng)產(chǎn)生變動，對不同的資產(chǎn)類型和行業(yè)形成支持。如美聯(lián)儲購買大量長期國債，有利于美元貶值并刺激美國出口的增長。再如，美聯(lián)儲購買房地產(chǎn)抵押證券（ MBS） 可以支持該類資產(chǎn)的價格，并促進銀行增加對房地產(chǎn)的信貸，從而緩解危機的蔓延，支撐經(jīng)濟的穩(wěn)定。（ 3） 預(yù)期傳導(dǎo)機制。美聯(lián)儲通過主動與公眾進行政策溝通，可以影響和穩(wěn)定市場對長期通脹目標(biāo)和長期利率的預(yù)期，并最終影響實際利率，刺激總需求。同時，美聯(lián)儲的預(yù)期管理有利于維持投資者對市場的信心，從而減緩金融市場的摩擦和金融中介的失靈，修正貨幣政策的傳導(dǎo)。
四、美國次貸危機救助的有效性
如上文所述，面對百年一遇的次貸危機，美國采取了超常規(guī)的貨幣政策實施危機救助，將美國經(jīng)濟拖離蕭條和崩1松的經(jīng)典案例。從總體上講，美國對次貸危機的救助是有效的。一方面，從金融市場來看，美聯(lián)儲大規(guī)模資產(chǎn)購買降低了相應(yīng)資產(chǎn)市場的收益率，同時定期拍賣便利（ TAF） 、定期證券貸款便利（ TSLF） 等非常規(guī)政策有效降低了市場利差并降低了市場利率的風(fēng)險溢價，這些措施對舒緩金融市場壓力和支持金融市場穩(wěn)定起到了重大的積極作用。另一方面，從實體經(jīng)濟來看，美聯(lián)儲的量化寬松政策有助于避免企業(yè)支出和產(chǎn)出更大幅度的下滑，防止經(jīng)濟陷入通貨緊縮的險境，并刺激經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇。從更廣闊的視角來看，美國次貸危機救助的有效性還可以通過對比分析進行說明。
（ 一） 與大蕭條時期對比大蕭條期間，1929 年 10 月開始，美國股市暴跌，美聯(lián)儲11 月連續(xù)降息，將貼現(xiàn)率由 6% 降至 4。 5% 。但這些傳統(tǒng)的貨幣政策并沒有起到化解危機的作用，受制于當(dāng)時金本位制度的技術(shù)缺陷，各國大蕭條期間的貨幣供應(yīng)量不斷下降，通貨緊縮致使經(jīng)濟蕭條越來越嚴(yán)重。直到各國相繼放棄金本位并實施擴張性貨幣政策，大蕭條才逐步得以緩解。大蕭條中，由于政府沒有承擔(dān)最后貸款人職能和實施大規(guī)模的貨幣擴張，導(dǎo)致銀行擠兌風(fēng)潮涌現(xiàn)，大量金融機構(gòu)倒閉。美國經(jīng)濟史學(xué)家�？细窳纸y(tǒng)計，1930 年1 月至1933 年3 月，美國倒閉銀行達 9096 家，占所有銀行機構(gòu)的比重為 50%。在金融市場，股市遭到重創(chuàng)，經(jīng)過 6 年熊市，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)只恢復(fù)到 1929 年的一半。實體經(jīng)濟方面，大蕭條中美國經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，1929 年危機爆發(fā)后，美國歷時四年，直到1934 年才緩慢恢復(fù)增長。次貸危機中，美國實施非常規(guī)的貨幣寬松政策，最大限度地發(fā)揮最后貸款人職能，避免了經(jīng)濟重蹈大蕭條。2007年 12 月至 2009 年 5 月，美國倒閉銀行僅 59 家，所占比重只有 0。 6%。2009 年，美國股市探底回升，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)、納斯達克指數(shù)全年漲幅巨大，并在隨后幾年創(chuàng)出新高。美國實體經(jīng)濟也率先恢復(fù)增長，非常規(guī)貨幣政策逐步退出。
�。� 二） 與歐洲對比危機中美國較為及時地運用超常規(guī)的量化寬松政策實施救助，并通過破產(chǎn)、并購等方式進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，降低杠桿，使經(jīng)濟快速出清后探底反彈。
與美國及時實施量化寬松應(yīng)對危機不同，歐盟雖然深受次貸危機的波及和影響，卻因政治構(gòu)架的束縛，無法通過貨幣政策工具進行危機救助。在財政各自為治的結(jié)構(gòu)下，《馬斯特里赫特條約》在法律上賦予歐洲央行崇高的獨立地位，但也限制了歐洲央行在貨幣貶值、資產(chǎn)購買等方面的靈活性，加之歐洲尤其是德國對通脹有強烈排斥的傳統(tǒng)，使得歐盟不能像美國一樣通過貨幣寬松來拯救危機，最終不但不能使經(jīng)濟脫離困境，而且于 2009 年將經(jīng)濟拖入了主權(quán)債務(wù)危機。此后，歐洲陷入增長停滯、失業(yè)率高企、通縮加劇的'境地。直到 2012 年 9 月，歐洲央行實施長期再融資操作（ LTRO） 和提出直接貨幣交易計劃之后，歐洲債務(wù)危機才得以緩解。實際上，直接貨幣交易計劃相當(dāng)于歐洲央行承擔(dān)了最后貸款人職能。為了應(yīng)對持續(xù)的通縮預(yù)期和風(fēng)險，歐洲央行不得不更大幅度地解除在貨幣政策實施方面的束縛，于2015 年初推出了類似于美國 QE 的債券購買計劃，預(yù)計至2016 年 9 月將購買超過 1 萬億歐元的債券。歐洲的案例從側(cè)面表明了美國式寬松貨幣政策在大規(guī)模經(jīng)濟危機情形下的必然性和有效性。
（ 三） 非常規(guī)貨幣政策的風(fēng)險應(yīng)該引起關(guān)注的是，美聯(lián)儲的救助措施雖然從整體上是有效的，但這些非常規(guī)政策蘊含的風(fēng)險同樣不容忽視。第一，超常規(guī)的量化寬松政策會引發(fā)通脹風(fēng)險和央行操作風(fēng)險。從貨幣理論來講，大規(guī)�；A(chǔ)貨幣的投放，在貨幣乘數(shù)不變的情況下，必然會引發(fā)通脹。在危機時期，金融市場遭到破壞，影響了通常的貨幣供給機制和貨幣乘數(shù)，因此短期內(nèi)并沒有出現(xiàn)通脹現(xiàn)象。但若隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇和金融市場功能的恢復(fù)，若量化寬松不及時減磅和退出，則存在通脹的隱患。同時，美聯(lián)儲大規(guī)模購買國債，在一定程度上相當(dāng)于為公共債務(wù)融資，不利于美國財政的穩(wěn)固，并威脅其央行地位的獨立性。第二，超常規(guī)救助政策會引發(fā)道德風(fēng)險和金融穩(wěn)定風(fēng)險。大規(guī)模的量化寬松修復(fù)了私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表，在流動性充足的情況下，會引發(fā)金融機構(gòu)與企業(yè)的冒險行為和道德風(fēng)險。進一步地，長期的低利率環(huán)境會刺激市場投資者承擔(dān)過度的風(fēng)險，從而對金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。第三，超常規(guī)救助政策存在溢出效應(yīng)和退出風(fēng)險。美聯(lián)儲以及其他發(fā)達國家的量化寬松政策導(dǎo)致全球流動性迅速增加，大量的資金流向受危機沖擊較小的新興市場國家，引發(fā)新興市場的資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹，損害了這些國家的金融穩(wěn)定。在美聯(lián)儲量化寬松政策退出并逐步加息的情形下，會導(dǎo)致新興市場的資本外流和金融動蕩。
五、對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期貨幣政策的啟示
對次貸危機進行事后回顧和分析，可以發(fā)現(xiàn)，美國房價泡沫的產(chǎn)生，最終演變成為波及全球的金融危機，幸而美聯(lián)儲創(chuàng)造性地實施了非常規(guī)的量化寬松政策，才艱難將美國經(jīng)濟拖離險情。對于中國而言，在當(dāng)前經(jīng)濟遭遇產(chǎn)能過剩和結(jié)構(gòu)失衡的困境中，在經(jīng)濟由高速增長向中速增長過渡的新常態(tài)下，應(yīng)該未雨綢繆，在貨幣政策運用中借鑒次貸危機的教訓(xùn)和經(jīng)驗，為宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造適宜的條件和環(huán)境。
�。� 一） 在非常情況下要注重使用非常規(guī)的貨幣政策在常規(guī)情況下，貨幣政策通過影響利率和信貸以對經(jīng)濟波動實施逆周期的調(diào)控。但在宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險的情況下，金融中介失靈和金融市場摩擦?xí)沟脗鹘y(tǒng)貨幣政策喪失常規(guī)情況下的傳導(dǎo)功能，同時名義利率零下限的困境也會約束傳統(tǒng)政策作用的發(fā)揮。所以，在傳統(tǒng)貨幣政策難以發(fā)揮有效作用的非常情況下，應(yīng)及時借鑒美聯(lián)儲在危機救助中使用的非常規(guī)貨幣政策，以防形勢進一步惡化。在我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型時期，內(nèi)部經(jīng)濟的失衡和調(diào)整以及外部經(jīng)濟條件變動的沖擊在極端情況下可能會給我國經(jīng)濟造成嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，我們應(yīng)將非常規(guī)的貨幣政策作為政策儲備中的重要待選工具，以之應(yīng)對事前難以預(yù)料和控制的極端系統(tǒng)性風(fēng)險。
�。� 二） 要進一步優(yōu)化我國貨幣政策的傳導(dǎo)機制美聯(lián)儲在危機救助中對傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)機制進行了拓展。傳統(tǒng)貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道為利率渠道，美聯(lián)儲在次貸危機中實施貨幣政策的傳導(dǎo)機制可以概括為資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)機制和預(yù)期傳導(dǎo)機制。貨幣政策傳導(dǎo)機制的拓展在美聯(lián)儲的危機救助中發(fā)揮了重要的作用，為我國轉(zhuǎn)型期貨幣政策的實施提供了積極的參考經(jīng)驗。一方面，當(dāng)前國內(nèi)債券市場規(guī)模尚小，不足以支持實施類似美國的量化寬松貨幣政策，因此我國應(yīng)加快發(fā)展和壯大國內(nèi)債券市場，為發(fā)揮貨幣政策的資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)機制創(chuàng)造條件。在轉(zhuǎn)型期，我國可以對地方融資平臺的各類負(fù)債進行梳理，在一定條件下，將該類較為隱蔽的負(fù)債轉(zhuǎn)化為政府債券，這既可以化解當(dāng)前債務(wù)違約風(fēng)險，又可以為市場化的貨幣政策操作創(chuàng)造空間。另一方面，在轉(zhuǎn)型期，受國內(nèi)外經(jīng)濟失衡的影響，我國的金融市場存在諸多不穩(wěn)定因素。我國貨幣政策操作應(yīng)注重與市場和民眾加強溝通，穩(wěn)定市場對利率和通脹的預(yù)期，避免無謂的市場震蕩。
（ 三） 要不斷完善我國貨幣政策的框架我國以往以外匯占款為基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道、以銀行信貸和 M2 增速為中介目標(biāo)的貨幣政策操作模式在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期已無法維持其有效性，我們應(yīng)借鑒次貸危機的經(jīng)驗和教訓(xùn)，構(gòu)建更加完善的貨幣政策框架，為經(jīng)濟的順利轉(zhuǎn)型提供支持。第一，將為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型創(chuàng)造穩(wěn)定的金融環(huán)境作為我國貨幣政策的重要目標(biāo)。次貸危機前，許多市場國家?guī)缀鯇⒖刂仆ㄅ蜃鳛樨泿耪叩奈ㄒ荒繕?biāo)。次貸危機的發(fā)生和美聯(lián)儲的非常規(guī)措施說明包括市場穩(wěn)定在內(nèi)的多目標(biāo)機制具有必要性和有效性，這對我國轉(zhuǎn)型時期來說尤為重要。第二，在轉(zhuǎn)型期應(yīng)綜合運用數(shù)量型和價格型貨幣政策工具。利率市場化及價格型貨幣政策工具的應(yīng)用是我國貨幣政策的發(fā)展趨勢，但美聯(lián)儲的非常規(guī)政策說明，利率工具在非常時期具有局限性，而數(shù)量工具此時則更為直接和有效。因此，在當(dāng)前我國利率傳導(dǎo)機制還存在較大障礙的條件下，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期不應(yīng)過分強調(diào)價格型工具，而應(yīng)將價格型工具和數(shù)量型工具相結(jié)合使用。第三，借鑒次貸危機的教訓(xùn)，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期應(yīng)建立更為系統(tǒng)的貨幣政策監(jiān)測指標(biāo)體系，對各類流動性指標(biāo)、資產(chǎn)價格指標(biāo)、以及金融中介杠桿率指標(biāo)等多領(lǐng)域指標(biāo)進行綜合監(jiān)測。
�。� 四） 要更加注重對房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格波動的應(yīng)對從次貸危機造成的嚴(yán)重衰退來看，資產(chǎn)價格尤其是房地產(chǎn)價格的大幅波動會對實體經(jīng)濟造成巨大的負(fù)面影響，會導(dǎo)致長期的經(jīng)濟衰退和通貨緊縮，1920 年代的美國大蕭條、1990 年代的日本衰退也是典型案例。此外，資產(chǎn)價格泡沫分為信用驅(qū)動型泡沫（ 如房地產(chǎn)泡沫） 與非理性繁榮泡沫（ 如股市泡沫） ，其中信用驅(qū)動型泡沫由于波及面廣、涉及資產(chǎn)規(guī)模巨大，破滅時造成的危害要遠甚于非理性繁榮泡沫。在我國當(dāng)前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)積累了較為嚴(yán)重的風(fēng)險，貨幣政策對此應(yīng)高度關(guān)注。雖然從事前對資產(chǎn)價格趨勢進行前瞻性預(yù)測并采取相應(yīng)措施防范和化解資產(chǎn)價格泡沫破滅對貨幣政策操作來講十分困難，但從美國次貸危機來看在資產(chǎn)價格泡沫破滅后再采取處置和救助措施的成本過于高昂，因此事前對資產(chǎn)價格的超常波動作出反應(yīng)是更為合理的選擇。
�。� 五） 認(rèn)識非常規(guī)貨幣政策的局限性次貸危機中，借鑒大蕭條時期的教訓(xùn)，美國推出史無前例的非常規(guī)貨幣政策，我們既要肯定其對于危機救助不可替代的積極作用，也要認(rèn)識到其中存在的局限性，以助于在極端情形下發(fā)揮該項政策的最大功效。第一，非常規(guī)貨幣政策制造出寬松的流動性，巨量流動性和超低利率會刺激市場主體的冒險行為，對市場穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，致使政策效果打折，此時需要配套實施其他結(jié)構(gòu)性和市場化的措施。第二，非常規(guī)貨幣政策的使用要考慮其對國內(nèi)和國際市場的沖擊，如果使用不當(dāng)會引發(fā)國內(nèi)的通脹和對其他國家的負(fù)溢出效應(yīng)。第三，一旦推出非常規(guī)寬松貨幣政策，要動態(tài)評估政策操作的效果與伴隨的風(fēng)險，提前制定退出方案，并做好市場預(yù)期管理，避免不必要的市場沖擊。
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