論后危機(jī)時(shí)代美國(guó)量化寬松貨幣政策退出機(jī)制與影響研究論文
一、引言
在金融危機(jī)蔓延過(guò)程中，傳統(tǒng)貨幣政策的作用被大大削弱。銀行在危機(jī)中受到重創(chuàng)，功能下降，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制被破壞，貨幣供應(yīng)量急劇緊縮，使金融危機(jī)進(jìn)一步惡化; 同時(shí)，貨幣政策在實(shí)施過(guò)程中傳導(dǎo)機(jī)制也會(huì)失效。2008 年次貸危機(jī)對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和金融體系造成了巨大沖擊，世界各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為了快速走出危機(jī)，在常規(guī)貨幣政策無(wú)效的情況下，啟用非常規(guī)貨幣政策，最典型的就是采用量化寬松貨幣政策。
美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策在為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性的同時(shí)，也一步一步將全球帶入了量化寬松時(shí)代。事實(shí)表明，量化寬松貨幣政策的實(shí)施一方面使全球經(jīng)濟(jì)走出了陰霾，美國(guó)經(jīng)濟(jì)得到較好恢復(fù); 另一方面也帶來(lái)了全球資本流動(dòng)性過(guò)剩、商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)價(jià)格快速上漲、通貨膨脹高漲等負(fù)面效應(yīng)。為克服量化寬松貨幣政策的負(fù)面影響， 2013 年6 月20 日伯南克首次宣布美聯(lián)儲(chǔ)將逐步縮減購(gòu)債計(jì)劃，在2014 年退出量化寬松的貨幣政策，由此引發(fā)了美國(guó)國(guó)內(nèi)外廣泛的爭(zhēng)議。2014 年，耶倫成為美聯(lián)儲(chǔ)主席，美國(guó)退出量化寬松貨幣政策又有了新的變數(shù)。但隨著世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇日漸明確，量化寬松貨幣政策的退出將是必然的。目前全世界關(guān)注的焦點(diǎn)在于何時(shí)退出? 采用什么樣的退出機(jī)制、選擇何種退出策略? 在具體實(shí)施時(shí)面臨哪些困難，應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)? 這些問(wèn)題是當(dāng)前各國(guó)政府高層及全球投資者討論的熱點(diǎn)。然而，由于全球經(jīng)濟(jì)冷暖不一，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)了分化的局面，這使得危機(jī)背景下的量化寬松政策退出的選擇變得異常復(fù)雜，既要考慮國(guó)際間不同經(jīng)濟(jì)體貨幣政策退出時(shí)機(jī)和力度的平衡，避免單一經(jīng)濟(jì)體過(guò)早或過(guò)晚退出可能帶來(lái)的溢出效應(yīng)，又要考慮一國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)效應(yīng); 既要防止量化寬松貨幣政策退出過(guò)早而影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度，又要避免退出過(guò)晚而使通貨膨脹的壓力過(guò)大。制定量化寬松貨幣政策的效果評(píng)估體系是一個(gè)充滿復(fù)雜的不確定性系統(tǒng)工程，退出量化寬松貨幣政策更是如此，單獨(dú)強(qiáng)調(diào)某一部分的作用，忽視政策的整體性以及各個(gè)部分之間的關(guān)聯(lián)性，都有可能導(dǎo)致嚴(yán)重的失誤。
二、量化寬松貨幣政策退出機(jī)制: 分析框架
(一) 量化寬松貨幣政策退出: 時(shí)機(jī)、目標(biāo)和工具
1. 量化寬松貨幣政策退出的時(shí)機(jī)
后危機(jī)時(shí)代退出量化寬松貨幣政策要以平穩(wěn)退出為原則，以防止蔓生出諸多“外部性”問(wèn)題。在經(jīng)濟(jì)一體化，金融全球化背景下，由于存在“蝴蝶效應(yīng)”和“多米諾骨牌效應(yīng)”常常會(huì)導(dǎo)致一國(guó)的貨幣政策調(diào)整對(duì)其他國(guó)家造成嚴(yán)重的影響。由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異，政策調(diào)整的靈活性和時(shí)滯性，量化寬松貨幣政策的退出對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體的影響是不同的，有可能僅是沖擊，也有可能會(huì)導(dǎo)致危機(jī)。因此，科學(xué)把握量化寬松貨幣政策退出的時(shí)機(jī)十分重要。
量化寬松貨幣政策退出會(huì)使經(jīng)濟(jì)體系的流動(dòng)性下降，資金成本上升，金融機(jī)構(gòu)惜貸，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的消費(fèi)和投資減少，對(duì)復(fù)蘇中的經(jīng)濟(jì)十分不利。2013 年4 月12 日紐約黃金期貨與倫敦現(xiàn)貨金價(jià)格全線暴跌，創(chuàng)下2011 年7 月以來(lái)最低水平，同時(shí)也宣布金價(jià)正式步入熊市，主要原因是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議的多位委員要求在年中縮減并在年終結(jié)束量化寬松貨幣政策。從歷史上看，金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇往往是脆弱的，過(guò)早退出寬松的貨幣政策會(huì)約束經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需的貨幣供給，抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次衰退。在應(yīng)對(duì)1929 - 1933 年經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用退出寬松貨幣政策的策略時(shí)就曾出現(xiàn)失誤。1936 年美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)閾?dān)心美國(guó)的商業(yè)銀行會(huì)運(yùn)用存放在美聯(lián)儲(chǔ)的巨額準(zhǔn)備金去發(fā)放貸款，有可能導(dǎo)致信貸擴(kuò)張無(wú)法控制，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始大幅度提高準(zhǔn)備金率來(lái)吸收這些準(zhǔn)備金，即采取緊縮的貨幣政策。這種政策的失誤斷送了美國(guó)從1933 年開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，并引發(fā)了美國(guó)在1937 - 1938 年間的經(jīng)濟(jì)衰退。
量化寬松貨幣政策退出過(guò)遲，則會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通貨膨脹。一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，市場(chǎng)缺乏信心使得廣義貨幣增速較低。一旦經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，伴隨著市場(chǎng)修復(fù)和信心恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)體系中的流動(dòng)性就會(huì)逐漸激活，轉(zhuǎn)化為實(shí)際通貨。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后量化寬松政策退出過(guò)遲，就可能引發(fā)大規(guī)模通脹。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，經(jīng)濟(jì)體中洶涌的流動(dòng)性不僅會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也會(huì)進(jìn)入到一般商品市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)等，帶動(dòng)各類資產(chǎn)價(jià)格上升，催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。以美國(guó)為例，美國(guó)股市的道瓊斯指數(shù)從金融危機(jī)時(shí)最低的6469 點(diǎn)漲到了2014 年12月26 日的18103. 45 點(diǎn)，創(chuàng)道瓊斯指數(shù)歷史最高點(diǎn)。納斯達(dá)克綜合指數(shù)從金融危機(jī)時(shí)最低的1265點(diǎn)漲到了2014 年12 月26 日的4814. 94 點(diǎn)。其原因就是， 2001 年“9. 11”事件后，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)時(shí)間實(shí)行寬松的貨幣政策，聯(lián)邦基金利率始終在低位徘徊，使得美國(guó)累積了大量的資產(chǎn)泡沫，隨著泡沫的破滅，導(dǎo)致了2008 年金融危機(jī)的爆發(fā)。如果當(dāng)時(shí)美國(guó)寬松的貨幣政策早一些退出，那么資產(chǎn)泡沫累積以及金融危機(jī)爆發(fā)的可能性就會(huì)大大減少。
2. 量化寬松貨幣政策退出時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的設(shè)定
確定量化寬松貨幣政策退出時(shí)機(jī)的關(guān)鍵是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的科學(xué)判斷。具體有四個(gè)標(biāo)準(zhǔn): 財(cái)政赤字率是否已經(jīng)接近或者達(dá)到警戒線; 就業(yè)狀況是否出現(xiàn)好轉(zhuǎn); 通貨緊縮的壓力是否消除; 持續(xù)性的需求增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)是否已經(jīng)確立。
3. 量化寬松貨幣政策退出時(shí)貨幣政策目標(biāo)的選擇
根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，在常規(guī)的貨幣政策環(huán)境下，貨幣政策的首要目標(biāo)是幣值的穩(wěn)定。但在經(jīng)濟(jì)受金融危機(jī)影響而陷入衰退時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)就應(yīng)當(dāng)取代幣值穩(wěn)定而成為制定貨幣政策的首要目標(biāo)。伯南克曾多次表示，是否退出量化寬松貨幣政策取決于兩個(gè)指標(biāo): 一是失業(yè)率降至6. 5% 以下; 二是通脹率升至2% - 2. 5%。達(dá)到這兩個(gè)指標(biāo)的關(guān)鍵因素是要看美國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。伯南克曾兩次表態(tài)都指出: “我們的政策絕不是預(yù)先確定的，而是取決于新的數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)前景。”換言之，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的前提條件是夯實(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇基礎(chǔ)，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)在沒(méi)有寬松政策刺激下仍能穩(wěn)步改善，到失業(yè)率降至6. 5%以下時(shí)，就可以考慮調(diào)整和退出量化寬松貨幣政策。
( 二) 量化寬松貨幣政策退出: 工具選擇
不同的貨幣政策工具不僅具有不同的成本和風(fēng)險(xiǎn)，而且其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有較大的差異。當(dāng)確定量化寬松貨幣政策退出時(shí)，央行面臨的下一個(gè)問(wèn)題是退出時(shí)的政策工具選擇，工具選擇的原則要有利于復(fù)蘇階段央行貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。量化寬松貨幣政策的實(shí)質(zhì)是擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，使基礎(chǔ)貨幣供給增加，并且增加的規(guī)模超過(guò)維持現(xiàn)有利率水平需要的水準(zhǔn)，量化寬松貨幣政策具有下列特點(diǎn): 一是央行貨幣投放規(guī)模尚未導(dǎo)致通貨膨脹時(shí)，持續(xù)保持較低的利率水平和較高的儲(chǔ)備水平。二是為了達(dá)到儲(chǔ)備存款目的，央行運(yùn)用購(gòu)買政府債券的方式投放基礎(chǔ)貨幣。三是根據(jù)市場(chǎng)上對(duì)流動(dòng)性的需求，確定商業(yè)銀行在央行儲(chǔ)備存款的水平，并通過(guò)擴(kuò)大央行負(fù)債的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。在本次金融危機(jī)中，各國(guó)央行主要采取數(shù)量寬松與信貸寬松的政策對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。因此，量化寬松貨幣政策的退出也主要體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表的再平衡，一方面是為了避免因該政策的退出而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)再次衰退，另一方面也是為了回收市場(chǎng)過(guò)度充裕的流動(dòng)性。另外，在量化寬松貨幣政策退出的工具選擇上，也應(yīng)當(dāng)小心謹(jǐn)慎，通常采用的工具主要是通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金比例，公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)和窗口指導(dǎo)等數(shù)量工具來(lái)實(shí)現(xiàn)回收流動(dòng)性，降低對(duì)通貨膨脹的預(yù)期。要盡量避免采用提高利率和再貼現(xiàn)率等價(jià)格工具。因?yàn)檫@類貨幣政策工具有可能進(jìn)一步加大市場(chǎng)主體的負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致消費(fèi)和投資需求減少，使經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退之中。從美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策的實(shí)踐看，由于美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表膨脹不會(huì)導(dǎo)致通脹上升，美聯(lián)儲(chǔ)既有撤出刺激措施的工具，也有能力回收流動(dòng)性。因此，美國(guó)的量化寬松政策退出工具主要選用公開(kāi)市場(chǎng)出售美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債和證券，財(cái)政部發(fā)行短期票據(jù)回籠資金再存入美聯(lián)儲(chǔ)，進(jìn)行逆回購(gòu)協(xié)議、提高超額準(zhǔn)備金率和將部分超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換成定期存款再存入美聯(lián)儲(chǔ)等。
( 三) 量化寬松貨幣政策退出: 路徑選擇
無(wú)論是從宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇還是從央行貨幣政策調(diào)控的現(xiàn)實(shí)需要看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，量化寬松貨幣政策的退出應(yīng)該是循序漸進(jìn)的，退出策略應(yīng)保持及時(shí)性和漸進(jìn)性，即量化寬松貨幣政策的退出要根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)和就業(yè)復(fù)蘇狀況分步驟實(shí)施。
第一步是自動(dòng)退出。當(dāng)金融市場(chǎng)融資功能得到恢復(fù)，一部分量化寬松貨幣政策工具的使用頻率不斷下降趨于停用，金融市場(chǎng)穩(wěn)定的目標(biāo)也基本實(shí)現(xiàn)，這時(shí)自動(dòng)退出量化寬松貨幣政策就具備了基本條件。在這種情況下，只要央行不再繼續(xù)運(yùn)用短期流動(dòng)性工具，隨著已投放的短期貸款陸續(xù)到期或提前償還，短期流動(dòng)性就可以自動(dòng)收緊。
第二步是主動(dòng)退出。當(dāng)明確住房市場(chǎng)見(jiàn)底回升，整體經(jīng)濟(jì)狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)時(shí)，央行的貨幣政策基調(diào)就可以適時(shí)轉(zhuǎn)變。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)和消費(fèi)信貸復(fù)蘇情況做出準(zhǔn)確合理的趨勢(shì)性判斷，是央行確定何時(shí)主動(dòng)實(shí)施量化寬松貨幣政策退出的關(guān)鍵所在。
第三步是全面退出。當(dāng)財(cái)政政策與貨幣政策的刺激效果明顯體現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)及就業(yè)狀況進(jìn)一步改善，公開(kāi)市場(chǎng)的利率操作目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。量化寬松貨幣政策就可以全面退出。從美國(guó)的具體情況看， 2013 年6 月美聯(lián)儲(chǔ)明確發(fā)出退出量化寬松貨幣政策信號(hào)之后，給予了市場(chǎng)一定的時(shí)間加以適應(yīng)，即采取了緩慢退出的策略。所以在2013 年12 月美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表聲明，宣布將從2014 年起調(diào)低長(zhǎng)期債券購(gòu)買額為750 億美元。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中強(qiáng)化了利率政策“前瞻指引”，暗示將在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持超低利率。美聯(lián)儲(chǔ)的具體退出政策又分為兩個(gè)階段: 第一階段，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表得以修復(fù)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)采用數(shù)量手段，主要方法是減少購(gòu)買債券的規(guī)模，但是升息的可能性較小; 第二階段，當(dāng)企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表得以修復(fù)時(shí)，市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)量加速上升，流動(dòng)性寬松后，美聯(lián)儲(chǔ)使用價(jià)格工具和數(shù)量工具收回流動(dòng)性，開(kāi)始調(diào)高利率水平。升息是量化寬松貨幣政策退出的最重要標(biāo)志。
三、實(shí)施量化寬松貨幣政策的負(fù)面影響
量化寬松貨幣政策的實(shí)施在反危機(jī)中具有積極的作用。央行通過(guò)購(gòu)買證券、擴(kuò)大可接受抵押品范圍等方式緩解了金融市場(chǎng)流動(dòng)性，提振了市場(chǎng)信心，拯救了一些瀕臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，有效地防范了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，但是，量化寬松貨幣政策的實(shí)施也帶來(lái)了負(fù)面影響。
首先，央行的獨(dú)立性受到影響。央行過(guò)多地承擔(dān)政府救助職責(zé)，很大程度上制約了其制定和實(shí)施貨幣政策的獨(dú)立性。實(shí)施量化寬松貨幣政策，央行不僅購(gòu)買私人部門發(fā)行的證券，而且購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，從而使財(cái)政趨向貨幣化，加大了貨幣供給量與財(cái)政赤字的關(guān)聯(lián)度，形成貨幣政策被財(cái)政政策綁架的局面，最終以通貨膨脹來(lái)?yè)Q取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，央行直接干預(yù)了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，市場(chǎng)利率水平不能反映真實(shí)的資金需求和貸款人的風(fēng)險(xiǎn)承受水平，加大了宏觀調(diào)控的難度。
其次，整體流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致金融監(jiān)管難度加大。金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化派生了大量金融衍生品，影子銀行體系進(jìn)一步推進(jìn)了“廣義流動(dòng)性”膨脹，成為全球資本流動(dòng)性過(guò)剩的創(chuàng)造者。在危機(jī)救助過(guò)程中，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性成為各國(guó)央行的主要救助手段。隨著危機(jī)的逐步緩解，如果大量流動(dòng)性始終充斥市場(chǎng)，將為未來(lái)的通貨膨脹埋下隱患。
再次，可能引發(fā)各國(guó)央行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的過(guò)程中，主要經(jīng)濟(jì)體央行具有政策出臺(tái)時(shí)間的一致性，政策措施上的趨同性和政策決策間的相關(guān)性使救助措施具有前所未有的一致。這雖然有助于增強(qiáng)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的力度，但也使主要經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策互相牽制，對(duì)本國(guó)貨幣政策的走向難以把握，增大了各國(guó)央行決策中的道德風(fēng)險(xiǎn)和全球央行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
最后，進(jìn)一步惡化了相關(guān)貿(mào)易體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。量化寬松貨幣政策的最直接的表現(xiàn)之一是使本國(guó)貨幣大幅貶值，這有利于本國(guó)的出口行業(yè)，但是也導(dǎo)致相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的貨幣升值。尤其對(duì)于那些處于金融危機(jī)漩渦中的出口導(dǎo)向型新興經(jīng)濟(jì)體而言，有可能引發(fā)貿(mào)易摩擦，并傳導(dǎo)了通貨膨脹。
另外，量化寬松貨幣政策的退出，美聯(lián)儲(chǔ)面臨內(nèi)部和外部的雙重約束。一方面，美國(guó)面臨的高額財(cái)政赤字和不斷攀升的失業(yè)率，使美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策必須步步謹(jǐn)慎; 另一方面，量化寬松貨幣政策的退出也會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)了巨大沖擊。
四、退出量化寬松政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響
在危機(jī)管理中，量化寬松貨幣政策的實(shí)施為金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入了較為充裕的流動(dòng)性，創(chuàng)造出了一個(gè)較為寬松的`貨幣政策環(huán)境。美聯(lián)儲(chǔ)在2013 年12 月份啟動(dòng)退出量化寬松貨幣政策，無(wú)論如何小心翼翼，無(wú)論退出的時(shí)間持續(xù)多久，美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)的中心，美元作為世界貨幣，其未來(lái)相對(duì)于過(guò)去更加偏緊的貨幣政策，都會(huì)給全球，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)負(fù)面效應(yīng)。量化寬松貨幣政策退出預(yù)期以及即將到來(lái)的實(shí)際退出已經(jīng)并將繼續(xù)對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。
(一) 國(guó)際資本從流動(dòng)性過(guò)剩到流動(dòng)性短缺
量化寬松貨幣政策實(shí)施的兩大前提是通貨緊縮和零利率，這種政策主要通過(guò)改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的方式以刺激流動(dòng)性的增加，使市場(chǎng)產(chǎn)生通貨膨脹的預(yù)期，從而刺激投資的增加和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。在量化寬松的貨幣政策作用下，聯(lián)邦基金利率保持在0 - 0. 25% 的水平。隨著美國(guó)啟動(dòng)逐步退出量化寬松政策消息出臺(tái)，市場(chǎng)預(yù)期就發(fā)生轉(zhuǎn)變，美國(guó)抵押貸款利率和債券長(zhǎng)期收益率便開(kāi)始大幅上升。量化寬松貨幣政策若完全退出，全球金融利率水平會(huì)繼續(xù)上升，全球流動(dòng)性會(huì)逐漸收緊。國(guó)際資本市場(chǎng)的流動(dòng)性就會(huì)從量化寬松貨幣政策實(shí)施時(shí)的過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)橥顺龊蟮亩倘薄?/p>
(二) 資產(chǎn)縮水、泡沫崩潰
美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施，向全球輸出了大量的資本，資本的涌入導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲，泡沫增加。一旦美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策，全球資本流動(dòng)性必將收緊，資產(chǎn)價(jià)格泡沫有可能崩潰，高價(jià)格的資產(chǎn)有可能暴跌，全球財(cái)富會(huì)縮水。最重要、也是影響最大的是房產(chǎn)和股票價(jià)格，如果這兩個(gè)價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，其影響范圍將大大超出其市場(chǎng)本身，而對(duì)一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策效果產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。由于全球大宗商品交易主要以美元標(biāo)價(jià)和結(jié)算，美國(guó)量化寬松貨幣政策引發(fā)的全球流動(dòng)性泛濫、美元貶值和通脹預(yù)期上升，推高了金屬、糧食和能源等大宗商品價(jià)格。
所以，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施退出量化寬松貨幣政策戰(zhàn)略，美元匯率走高就會(huì)對(duì)大宗商品價(jià)格形成壓制。
(三) 從通貨膨脹到通貨緊縮
美國(guó)量化寬松政策退出的標(biāo)志是美聯(lián)儲(chǔ)的加息，美聯(lián)儲(chǔ)加息意味著全球貨幣流動(dòng)性的收緊。貨幣流動(dòng)性的減少會(huì)使物價(jià)水平下降，導(dǎo)致通貨緊縮。物價(jià)的持續(xù)下跌使得企業(yè)獲利空間減少甚至虧損，這將導(dǎo)致企業(yè)縮小生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，甚至裁員。同時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)的下降導(dǎo)致員工收入減少，居民收入的減少也抑制了消費(fèi)。物價(jià)下跌、失業(yè)率上升、居民總體的收入減少，導(dǎo)致社會(huì)個(gè)體的財(cái)富縮水。最終使社會(huì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到抑制，陷入通貨緊縮。
(四) 全球匯率的波動(dòng)反轉(zhuǎn)
美國(guó)量化寬松貨幣政策的退出意味著美元流動(dòng)性的收緊和美元的走強(qiáng)。同時(shí)也意味著降低美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣供給，提升美國(guó)債券收益率，導(dǎo)致美元升值進(jìn)而提高美元資產(chǎn)的吸引力。美元匯率變化是國(guó)際資本流動(dòng)的重要風(fēng)向標(biāo)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)升息后往往帶來(lái)美元的持續(xù)走強(qiáng)。因此，美國(guó)量化寬松貨幣政策退出通過(guò)“美元—非美元貨幣”的傳導(dǎo)，使得全球其他貨幣貶值，對(duì)全球匯率市場(chǎng)的均衡產(chǎn)生較大影響。
(五) 對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生巨大沖擊
從上世紀(jì)80 年代到2008 年，新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)的爆發(fā)與美國(guó)貨幣政策變動(dòng)有一定的關(guān)系，而且每次新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)都爆發(fā)于美國(guó)貨幣政策由寬松向緊縮的轉(zhuǎn)折時(shí)期。每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采用寬松政策擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表釋放美元時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致過(guò)剩的流動(dòng)性，這些流動(dòng)性首先影響新興經(jīng)濟(jì)體。
由于新興經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)不完善，市場(chǎng)規(guī)制不健全，常常會(huì)導(dǎo)致資本的暴利。這些流動(dòng)性沖入新興經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致其金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，信貸擴(kuò)張、通貨膨脹加劇和經(jīng)濟(jì)泡沫; 而當(dāng)美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)入緊縮，步入加息周期時(shí)，原先進(jìn)入新興經(jīng)濟(jì)體的資本就會(huì)回流、導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性緊縮、金融資產(chǎn)價(jià)格大跌，引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，甚至產(chǎn)生金融危機(jī)。量化寬松貨幣政策若退出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇也會(huì)吸引更多的資金流入美國(guó)，加上美元升值的預(yù)期，會(huì)繼續(xù)將國(guó)際資本大量從新興經(jīng)濟(jì)體撤出，回流到美國(guó)，并在一定程度上造成金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，可能會(huì)誘發(fā)局部金融危機(jī)。此外，自金融危機(jī)以來(lái)，在超低利率和美國(guó)四輪量化寬松貨幣政策的刺激下，美元已超越日元成為全球主要的套息交易貨幣，投資者以極低的成本套入美元，然后投資于高利率或高收益的國(guó)家，獲取高額回報(bào)。一旦美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向，美元套利交易平倉(cāng)，也會(huì)引起美元大規(guī)模回流，將導(dǎo)致其他國(guó)家金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，這將會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格等產(chǎn)生負(fù)面影響，加劇新興市場(chǎng)貨幣貶值壓力和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控壓力。
五、結(jié)語(yǔ)
根據(jù)理查德. 庫(kù)珀1968 年提出的相互依存理論，任何一個(gè)國(guó)家或區(qū)域之間，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中都是彼此聯(lián)系，相互依存的。正確處理國(guó)家間經(jīng)濟(jì)關(guān)系的關(guān)鍵是了解一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的敏感反應(yīng)關(guān)系。一個(gè)國(guó)家實(shí)施的最優(yōu)經(jīng)濟(jì)政策是一國(guó)政策制定者根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況制定的，但最終能否實(shí)現(xiàn)，還取決于其他國(guó)家的行動(dòng)，這就是政策上的相互依存，是由各國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)上的相互依存所決定的。因此，美國(guó)在制定量化寬松貨幣政策的退出策略時(shí)，也必須進(jìn)行國(guó)際間的協(xié)調(diào)。各國(guó)央行如果都運(yùn)用同種模式調(diào)整貨幣政策，有可能出現(xiàn)放大的溢出效應(yīng)，給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更大的沖擊。
同時(shí)，量化寬松貨幣政策的退出將有可能引發(fā)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)沖突和資本的外流，率先實(shí)施緊縮貨幣政策的國(guó)家也可能會(huì)引發(fā)本國(guó)貨幣的升值，使已恢復(fù)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)變數(shù)。量化寬松貨幣政策退出是一個(gè)具有復(fù)雜性、依存性和外部性的系統(tǒng)運(yùn)作，時(shí)機(jī)的選擇、策略的選擇、工具的選擇相互依存、相互制約，必須考慮相互之間的關(guān)聯(lián)性和外部性。美國(guó)退出量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)的不利影響，包括流入中國(guó)的短期資本可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)、人民幣匯率調(diào)整壓力增大和國(guó)際政策協(xié)調(diào)難度上升。有利的影響包括大宗商品價(jià)格走低、輸入型通脹壓力減輕和美元升值提高中國(guó)美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。因此，我們需要對(duì)此做出前瞻性的政策調(diào)整，以盡可能減少美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策退出給中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)的負(fù)面影響。
在當(dāng)前背景下，中國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)量化寬松貨幣政策退出策略，應(yīng)是在維護(hù)本國(guó)幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，兼顧本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從趨勢(shì)看，美國(guó)退出量化寬松貨幣政策將是大概率事件，我國(guó)要以不變應(yīng)萬(wàn)變。在國(guó)際協(xié)調(diào)方面，我國(guó)應(yīng)強(qiáng)化對(duì)美國(guó)量化寬松貨幣政策退出進(jìn)程、效果的預(yù)測(cè)和評(píng)估，避免美國(guó)量化寬松貨幣政策退出帶來(lái)的國(guó)際溢出效應(yīng)，以保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
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