美國次貸危機及其啟示的論文

美國次貸危機及其啟示的論文

　　摘 要： 2007年全球最受關注的事件莫過于美國的次級抵押債務危機，這場原本起源于美國房地產(chǎn)按揭市場一個初始規(guī)模相當小的信用違約率上升的事件，在不經(jīng)意之間就已擴散到全球，造成了極大的經(jīng)濟恐慌。全球資本市場的信心也由此遭到了沉重的打擊，而世界經(jīng)濟發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對最終損失的估計不同，但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止，這場危機仍然還在繼續(xù)當中。估計在未來一段時間，全球金融市場的一些制度可能會因這場危機而有所改變，而金融市場發(fā)展的方向也會有所調(diào)整。

　　關鍵詞： 次貸危機，全球金融市場，信用違約率，信用評級公司，監(jiān)管缺失，結構金融

　　2007年全球最受關注的事件莫過于美國的次級抵押債務危機，這場原本起源于美國房地產(chǎn)按揭市場一個初始規(guī)模相當小的信用違約率上升的事件，在不經(jīng)意之間就已擴散到全球，造成了極大的經(jīng)濟恐慌。到目前為止，已有多家抵押貸款公司破產(chǎn)，全球最大、最為名聲顯赫的銀行和投資銀行（包括花旗銀行、JP.摩根、UBS、美林、高盛、貝爾斯登等等）無一例外地遭受到了巨額的損失。而全球資本市場的信心也由此遭到了沉重的打擊，而世界經(jīng)濟發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對最終損失的估計不同，但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止，這場危機仍然還在繼續(xù)當中，其結果究竟如何，還無從知道。但這場危機的影響將極其深遠，人們開始反思過去一段時間全球金融市場發(fā)展所存在的種種問題，估計在未來一段時間，全球金融市場的一些制度可能會因這場危機而有所改變，而金融市場發(fā)展的方向也會有所調(diào)整。

　　一、居民次級抵押貸款概況

　　隨著次貸危機在全世界的蔓延，原本并不廣為人知的次級抵押貸款一時成為人們關注的重點。所謂次級抵押貸款是指向低收入、少數(shù)族群、受教育水平低、金融知識匱乏的家庭和個人發(fā)放的住房抵押貸款。其基本特征可以歸納為以下三點：

　�。ㄒ唬┐渭壍盅嘿J款的借款人信用記錄比較差，信用評分較低

　　美國的信用評級公司（如FICO）將個人評級分為五等：優(yōu)（750 850分）、良（660 749分）、一般（620 659分）、差（350 619分），不確定（350分以下）。次級貸款的借款人的信用評分多在620分以下，在正常的情況下，除非個人可支付高比例的首付款，否則根本不符合常規(guī)的抵押貸款條件。

　�。ǘ�）在次級抵押貸款中，貸款/房產(chǎn)價值比和月供/收入比都比較高

　　在正常級別的住房抵押貸款中，抵押貸款與房產(chǎn)價值之比（LTV）多在80%左右，借款人月還款額與收入之比在30%左右。而在次級抵押貸款中，平均的LTV平均在84%，有的超過90%，甚至100%。這意味著次級抵押貸款的平均首付低于20%，甚至是零首付。在沒有任何個人資金投入的情況下，銀行失去了與貸款人的風險共擔機制，其中所蘊含的潛在道德風險是顯而易見的。而較高的月供/收入比意味著貸款人可自由支配的收入有限，抵抗風險的能力也較差。

　�。ㄈ�）次級抵押貸款的拖欠率和取消抵押贖回權比率較高

　　由于次級抵押貸款的信用風險比較大，違約風險大致為優(yōu)質抵押貸款的7倍，因此，次級抵押貸款的利率比優(yōu)質抵押貸款要高350個基點左右，且80%為可調(diào)整利率。如果在貸款期內(nèi)，利率持續(xù)下降，貸款人的還貸負擔將減輕。但在貸款利率逐步上升時，貸款人的債務負擔會加重，導致拖欠和取得抵押贖回權的風險加劇。

　　從根本上講，美國次貸危機的產(chǎn)生和爆發(fā)與美國宏觀經(jīng)濟政策（特別是貨幣政策的變動不無關系）。盡管開展時間不短，但美國次級抵押貸款市場在20世紀的發(fā)展相當緩慢，規(guī)模也并不大。但在進入21世紀后，為應對新經(jīng)濟泡沫破裂和“9.11"事件的影響，美聯(lián)儲實行了極其寬松的貨幣政策，從2000年到2004年間連續(xù)25次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%一路調(diào)低至1%，并將1%的基準利率水平從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時間。

　　盡管，從央行的角度來講，貨幣政策“超調(diào)”可以為市場應對外部沖擊提供較為寬松的外部環(huán)境，但卻在不經(jīng)意之間，埋下了一個重要的風險隱患。在低利率的情況下，許多商業(yè)銀行為拓展業(yè)務，還紛紛調(diào)低了個人抵押貸款的首付標準，甚至出現(xiàn)了零首付的狀況，所有這些，都刺激了房地產(chǎn)貸款（尤其是次級抵押貸款）的迅速發(fā)展。與此同時，低利率的環(huán)境也刺激了房地產(chǎn)市場需求的增加，美國房價一路攀升，房地產(chǎn)市場日益活躍。低利率環(huán)境和房產(chǎn)價格一路飆升，在很大程度上掩蓋了次級抵押貸款的風險，使美國次級抵押貸款進入了一個快速發(fā)展期，有數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的時期是2003 2006年。根據(jù)國際貨幣基金組織估算，截至2006年底，美國次級抵押貸款占美國整個房地產(chǎn)貸款的14.1%，大致規(guī)模在1.1萬億到1.2萬億美元。

　　正如次貸市場的繁榮肇端于過于寬松的貨幣政策環(huán)境一樣，其風險的爆發(fā)也正是開始于寬松貨幣政策的結束。不難理解的是，在貨幣政策收緊時，利率將會持續(xù)上升，由于次級抵押貸款的利率大多都是浮動利率（會根據(jù)市場利率的變化進行重置），利率的持續(xù)上升會加重貸款人的還款負擔。此外，緊縮政策還會減少房地產(chǎn)市場需求，對房價產(chǎn)生負面的影響，這會降低貸款人的資產(chǎn)凈值，降低其的再融資能力，當然，房價的下跌也降低了貸款人違約的機會成本，使信用風險加大。為防止市場消費過熱，從2005年開始，美聯(lián)儲重新進入加息周期，截至2006年底，美聯(lián)儲先后加息17次，將利率從1%提高到5.25%。在隨后的時間中，加息的影響逐漸顯現(xiàn)，受房價下跌和貸款利息大幅上升的雙重影響，次貸市場的風險開始大面積顯現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，2007年，美國次級抵押貸款的拖欠率達到了13.3%，取消抵押贖回權比率為4%，而與之相對應的正常抵押貸款的拖欠率僅為2.57%，取消抵押贖回權比率為0.5%。

　　二、次貸危機的傳遞

　　宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化導致了美國次級抵押貸款債務風險的集中爆發(fā)，信用違約率大幅上升。但是，僅僅是次貸損失本身，并不足以對全球金融市場產(chǎn)生深刻的影響。正如前文提到的數(shù)據(jù)，在2006年末，美國次級抵押貸款余額約在1.1萬億 1.2萬億美元之間，即使是考慮40%左右的損失率，其最終引發(fā)的損失也就在4000億美元左右，而美國當年的GDP大約在15萬億美元左右，占比約為2%，與三十年前在美國發(fā)生的儲貸協(xié)會危機還不可同日而語。

　　但從事情隨后的發(fā)展來看，次貸危機對美國乃至全球經(jīng)濟、金融的影響卻遠遠超過了儲貸協(xié)會危機。其背后的一個重要原因，便是與CDO1等結構金融產(chǎn)品的高度發(fā)展相關聯(lián)。

　　根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，由于各種原因的影響，在2001年以來，CDO產(chǎn)品經(jīng)歷了快速的發(fā)展，而且，無論是傳統(tǒng)的高等級的CDO還是中間級CDO，在抵押資產(chǎn)或參照資產(chǎn)的選擇上，其風險偏好都有所增強，對高風險的次級抵押貸款以及次級抵押貸款債券（SubprimeRMBS）的配置比率明顯上升。從美聯(lián)儲所作的估算看，在2005 2007年間，各種CDO產(chǎn)品所包含的次貸信用風險敞口要遠大于次貸的實際規(guī)模。而且，現(xiàn)有的研究也表明，CDO產(chǎn)品的結構設計決定了其受系統(tǒng)性風險沖擊的影響要大于其抵押資產(chǎn)，換句話說，在宏觀經(jīng)濟政策逆轉時，與次級抵押貸款相關的CDO產(chǎn)品的實際損失要遠大于次級抵押貸款。

　　所有這些，都在無形之中放大了美國次貸危機的影響范圍。CDO產(chǎn)品交易的主要參與者，包括全世界范圍內(nèi)的大型銀行、證券公司、保險公司、對沖基金、養(yǎng)老基金遭受了不同程度的影響。

　　在抵押/參照資產(chǎn)（次級抵押貸款）的違約率上升的情況下，相關債券大幅減值，而持有相關債券的各金融機構遭受了不同程度的損失。從2007年3季度開始，各金融機構（截至目前，巨額虧損名單上包括了全球最著名的商業(yè)銀行、證券公司以及對沖基金等）所遭受的巨額損失開始逐步被披露出來。由于這些金融機構是全球金融市場最主要的參與者和做市商，其財務困境自然會對其他市場產(chǎn)生連鎖反應，引起股票市場和債券市場上的流動性緊張，投資信心受挫。2008年以來，全球股市都因肇端于次貸風險的金融危機而出現(xiàn)了深幅下挫，財富蒸發(fā)數(shù)以萬億計。

　　三、美國次貸危機的反思

　　應該說，美國次貸危機的擴散，向全世界展示了結構金融風險的破壞力。本來是用于分散和管理風險提高市場運行效率的工具，似乎一下成為了制造更大風險的罪魁禍首。如何去理解這樣的角色轉換呢？各方的論點不盡一致。但在我們看來，結構金融技術的應用如一把“雙刃劍”，在一個合適的.范圍內(nèi)時，結構金融會有效地降低市場交易成本，提高整個金融市場的運行效率，但如果超過了一定的范圍，那么，結構金融在很大程度上就會演變成一場徹頭徹尾的，不但無助于金融市場效率的提高，反倒會埋下許多風險隱患，加劇金融市場的波動。而美國次貸危機的蔓延的根源顯然就在于過度結構化，而從目前看，造成這種過度結構化的原因有如下幾個方面：一是，銀行和投資銀行出于贏利目的，有過度結構化的動機；二是，信用評級機構對結構性產(chǎn)品信用評級的失誤，為過度結構化提供了便利；三是，監(jiān)管方對相關風險的認識不足，監(jiān)管缺位，放任了金融機構的過度結構化行為。

　�。ㄒ唬┿y行和投資銀行

　　一般說來，銀行和證券公司可以從CDO交易中獲得三方面的好處：一是資產(chǎn)組合管理，即通過資產(chǎn)的出售，達到分散和降低自身信用風險的目的；二是從發(fā)起、構建以及銷售CDO產(chǎn)品的過程中收取各種手續(xù)費和服務費；三是從CDO產(chǎn)品的做市和交易中獲取收益。CDO產(chǎn)品最初的發(fā)展可能是源于第一個目的，以應對巴塞爾協(xié)議關于資本充足率的要求。但從最近幾年的發(fā)展看，銀行和證券公司的重心明顯已向后兩方面轉移，將其作為了一個重要的收入來源。BIS近期的調(diào)查顯示，國際大型銀行實際進行的CDO交易規(guī)模已遠遠超出其信用風險管理的需要，超過其需要對沖的信用風險敞口的規(guī)模已達到50%。這在一定程度上意味著，結構金融技術的運用，已超出了其本身的基本功能之外，而成為了大型銀行利用市場對CDO產(chǎn)品相關價值評估不完善而謀取自身利益的一種工具。在相關監(jiān)管缺失的情況下，過度結構化在所難免，風險隱患也就此埋下。

　�。ǘ�）信用評級公司

　　以CDO為代表的結構金融產(chǎn)品的設計相當復雜，大多數(shù)市場參與者很難對其風險/收益狀況進行準確的評估。因此會在很大程度上依賴于評級公司對其評級。研究表明，信用評級機構在CDO對產(chǎn)品的評級總體上是不可靠的。而投資者根據(jù)這樣的評級來進行投資，遭受嚴重損失顯然是一件不可避免的事情。造成信用評級公司評級失效的原因很多，CDO產(chǎn)品信息的不透明給評級工作帶來了不少困難，而評級公司自身對CDO產(chǎn)品風險認識的不足也是一個重要原因，此外，評級公司與發(fā)起人之間利益關系的存在也可能會使評級工作失去其應有的公正性。無論如何，目前全世界范圍內(nèi)對評級公司的責難正在不斷升級，未來一段時間，評級公司在結構金融方面的工作可能會出現(xiàn)一些根本性的變化。

　�。ㄈ�）監(jiān)管缺失

　　在過去很長的時間，監(jiān)管當局的注意力一直集中在銀行和存款機構，強調(diào)對機構穩(wěn)定的監(jiān)管，而對產(chǎn)品創(chuàng)新多半采取了放任自流的態(tài)度。但結構金融這一類產(chǎn)品的出現(xiàn)，不但增大了金融體系整體的系統(tǒng)性風險，而且通過提高金融機構之間的關聯(lián)性，而增加了相關性風險，是對金融穩(wěn)定的一個潛在威脅。監(jiān)管當局相對放任自流的監(jiān)管態(tài)度，在一定程度上縱容了金融機構的過度結構化行為，由此埋下了巨大的風險隱患。

　　而由于相關監(jiān)管的缺失，結構金融市場的一些基本信息高度不透明，監(jiān)管當局在危機發(fā)生并擴散時，甚至都很難對其所可能涉及的范圍及其危害程度做出準確的評估，并采取及時和有效的政策以遏制危機的擴散，而只是在其已經(jīng)全面爆發(fā)時，才進行了大規(guī)模的干預措施，在時機上多少有些滯后。

　　總體來說，監(jiān)管體制建設的滯后，對次貸風險的形成和擴散負有一定的責任，從未來看加強對結構金融產(chǎn)品的監(jiān)控，提高市場透明度，加強市場紀律，將是未來監(jiān)管制度建設的一個重點，這對規(guī)范結構金融的發(fā)展，將起到極其重要的作用。

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