從國際期貨定價(jià)機(jī)制變化看我國期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理論文
【摘 要】在國際金融危機(jī)持續(xù)的背景下，以石油、黃金為代表的商品價(jià)格出現(xiàn)了劇烈震蕩，國際期貨市場定價(jià)機(jī)制的變化及期貨交易規(guī)則的高杠桿效應(yīng)也使得市場風(fēng)險(xiǎn)被明顯放大。
面對(duì)世界復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及國內(nèi)通脹壓力，如何增強(qiáng)我國期貨市場抗風(fēng)險(xiǎn)能力，保護(hù)投資者正當(dāng)利益成為社會(huì)各界普遍關(guān)心的問題。
【關(guān)鍵詞】期貨市場 定價(jià)機(jī)制 風(fēng)險(xiǎn)管理
一、從期貨、現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系視角看期貨市場定價(jià)機(jī)制的改變
根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，現(xiàn)貨市場價(jià)格主要由商品生產(chǎn)、運(yùn)輸成本及供求狀況等因素決定， 期貨價(jià)格則是投資者結(jié)合現(xiàn)貨市場商品供求狀況、 當(dāng)前價(jià)格水平及其對(duì)未來價(jià)格預(yù)期等因素最終通過市場交易形成。 其中， 商品的期貨、現(xiàn)貨價(jià)格又是相互影響、相互作用的。 但是這種傳統(tǒng)理論在期貨市場發(fā)展進(jìn)程中遭遇沖擊， 主要體現(xiàn)在商品期貨價(jià)格已經(jīng)不單單是由生產(chǎn)成本、運(yùn)輸費(fèi)用、市場供求狀況等因素來決定了。 本文以石油期貨為例來探討這一變化過程。
早在 1970 年，世界最大石油出口國沙特對(duì)市場的石油報(bào)價(jià)是 1.8 美元/桶。 1973 年 12 月，OPEC 組織為支持埃及和敘利亞對(duì)以色列的戰(zhàn)爭， 將全球石油供給量降低了 7%， 造成石油價(jià)格從 1972 年的 3 美元/桶左右猛然升高到 1974 年末的 12.82 美元/桶，從而觸發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)后最嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)， 發(fā)達(dá)國家在其后的 3 年中的經(jīng)濟(jì)損失占到了 GDP 的 3%～8%。 “早在 20 世紀(jì) 40年代晚期至 70 年代初期，石油的實(shí)際價(jià)格已經(jīng)下降了大約 65%”，“僅在 60 年代， 石油的實(shí)際價(jià)格就由于世界性的通貨膨脹而下降了 33%”，這就是 1973 年～1974 年石油價(jià)格大幅度上漲的最根本原因， 中東戰(zhàn)爭只不過是一個(gè)導(dǎo)火索。 從這個(gè)意義上來看，“1973 年石油價(jià)格上漲既不是石油輸出國組織造成的，也不是大石油公司造成的，而是價(jià)格機(jī)制這一經(jīng)濟(jì)法則作用的結(jié)果。 ”1974 年 1 月～1978 年 5 月， 在西方國家嚴(yán)重通貨膨脹和美元貶值大背景下， 石油的名義價(jià)格從 11.65 美元/桶提高到了 12.70 美元/桶。OPEC 組織的經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告指出:“石油購買力從 1973 年到 1978 年至少下降了 35%～40%。 僅在 1977 年，OPEC 組織的石油收入為 1310 億美元，由于美元貶值 9%，使得該組織的石油收入損失了約60 億美元～70 億美元。 而這些國家在國外的投資為 1550億美元，由于同樣的原因，損失了 90 億美元。 兩者相加，共損失了 150 億美元～160 億美元，約為當(dāng)年 1.6 億噸～1.7億噸原油的售價(jià)。說明石油的實(shí)際價(jià)格大大下降。而同一時(shí)期，OPEC 各成員國從西方國家進(jìn)口的商品卻已上漲20%。 ”說明當(dāng)時(shí)美元購買力的下降迅速縮小了石油提價(jià)的經(jīng)濟(jì)效果。
1979 年～1980 年的伊朗革命和兩伊戰(zhàn)爭 ， 造成全球石油產(chǎn)量大幅下降， 從日產(chǎn) 580 萬桶驟降到 100 萬桶以下， 結(jié)果石油名義價(jià)格從 1978 年的 13 美元/桶猛增至1980 年 12 月的 35.63 美元/桶， “但石油收入的實(shí)際購買力卻只及 1977 年和 1978 年的 40%。 ”說明當(dāng)時(shí)世界性的通貨膨脹和美元貶值同樣造成了石油實(shí)際價(jià)格的上漲，期間也使得西方國家的經(jīng)濟(jì)全面衰退。
1990 年 8 月， 伊拉克因攻占科威特而遭到國際社會(huì)的經(jīng)濟(jì)制裁，國際石油價(jià)格也因此急升至 42 美元/桶的高點(diǎn)。 為穩(wěn)定油價(jià)，國際能源機(jī)構(gòu)組織啟動(dòng)了緊急計(jì)劃，每天將 250 萬桶的儲(chǔ)備原油投放市場，OPEC 主要成員國也迅速增加產(chǎn)量，很快穩(wěn)定了世界石油價(jià)格，使國際石油價(jià)格徘徊在 12 美元 / 桶～30 美元 / 桶， 說明當(dāng)時(shí)的石油價(jià)格因供大于求而出現(xiàn)下跌。 其后 10 年因市場石油供求基本平衡，國際石油價(jià)格基本保持在 30 美元/桶左右，具體情況如圖 1 所示。
2001 年后， 美國經(jīng)濟(jì)逐漸走出網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅及“9.11”危機(jī)的陰影，經(jīng)濟(jì)發(fā)展快速恢復(fù) ，并帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入黃金增長期。 2005 年， 因美國政府奉行弱勢美元政策， 加之世界性需求量增長的帶動(dòng)和國際金融資本樂觀預(yù)期的拉動(dòng)，國際石油價(jià)格急劇上漲。 2007 年下半年，國際市場石油價(jià)格更是節(jié)節(jié)攀升，并在當(dāng)年 7 月 11 日創(chuàng)下了 147. 27 美元 / 桶的歷史最高紀(jì)錄， 同期美元幣值則達(dá)到 2000 年以來的最低點(diǎn)。 2007 年下半年，席卷全球的國際金融危機(jī)令世界經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退， 國際大型投資機(jī)構(gòu)及金融機(jī)構(gòu)均受到重創(chuàng)，國際油價(jià)一路下滑，并在 2008年 12 月 19 日跌至 33. 87 美元/桶, 一年多的時(shí)間內(nèi)跌幅超過 77%,創(chuàng)下 4 年來油價(jià)最低水平，具體變化如圖 2所示。
當(dāng)時(shí)的 OPEC 秘書長艾爾·巴德里(Abdalla Salemel-Badri)指出，對(duì)于高油價(jià)，石油輸出國組織無能為力。 “如果真的出現(xiàn)短缺或者出現(xiàn)供應(yīng)中斷，OPEC 可能采取行動(dòng)干預(yù)價(jià)格。 但是現(xiàn)在，我們認(rèn)為影響價(jià)格的因素與供需無關(guān)。 中東局勢動(dòng)蕩、美元持續(xù)貶值以及美國金融危機(jī)等都是導(dǎo)致目前油價(jià)高企的因素。 ”20 世紀(jì) 90 年代以來，國際石油生產(chǎn)成本基本維持在15 美元/桶～30 美元/桶之間，但期貨市場和現(xiàn)貨市場的石油價(jià)格都異常不穩(wěn)定，2003 年后，兩個(gè)市場的石油價(jià)格甚至出現(xiàn)了“過山車”般的巨幅漲跌，充分說明現(xiàn)貨市場石油定價(jià)機(jī)制已經(jīng)擺脫了生產(chǎn)成本、 運(yùn)輸成本和市場供需狀況的限制; 期貨市場價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨市場價(jià)格的影響異常突出， 換言之就是世界大宗商品定價(jià)機(jī)制發(fā)生了根本性改變，已經(jīng)由現(xiàn)貨市場定價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)槠谪浭袌龆▋r(jià)，而期貨價(jià)格的影響因素除了市場供求狀況、 美元走勢及戰(zhàn)爭等因素外， 金融資本對(duì)期貨市場價(jià)格的變動(dòng)起到了推波助瀾的作用，金融資本掌握了大宗商品價(jià)格變化的主動(dòng)權(quán)。
所以石油、黃金、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制也都被金融資本掌控。 誰是期貨市場主要交易者，誰就可能在期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)中具有話語權(quán)。
二、金融資本改變期貨市場定價(jià)機(jī)制的原因
1. 現(xiàn)代金融理論的發(fā)展為金融資本進(jìn)入期貨市場奠定了基礎(chǔ)20 世紀(jì)六七十年代， 現(xiàn)貨交易和遠(yuǎn)期合約是商品交易的主要方式。 而后發(fā)生的幾次石油危機(jī)給市場帶來巨大沖擊，造成國際商品價(jià)格劇烈波動(dòng)。 這一時(shí)期，西方現(xiàn)代金融理論不斷創(chuàng)新，其中，投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、期權(quán)定價(jià)模型為金融資本進(jìn)入期貨市場奠定了理論基礎(chǔ)，并使得商品期貨、期權(quán)、互換等金融衍生產(chǎn)品合約交易迅猛發(fā)展。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)貨交易及各種基于供求的遠(yuǎn)期合約交易在整個(gè)商品交易中占比不到 5%，其它的都是期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品合約交易。
2.期貨市場參與者交易動(dòng)機(jī)不同造成價(jià)格波動(dòng)從國際期貨、現(xiàn)貨市場參與者的角度來看，影響兩者價(jià)格變動(dòng)的主體一是商品供求者;二是金融機(jī)構(gòu)，如對(duì)沖基金、投資銀行，商業(yè)銀行;三是消極投資者，或者叫指數(shù)投資者，如各國的主權(quán)財(cái)富基金;四是各類機(jī)構(gòu)投資者，包括信托投資基金、單位信托基金、公積金、保險(xiǎn)基金、退休基金，各種基金會(huì)的基金等;五是投機(jī)者。 從交易動(dòng)機(jī)分析， 五類參與者中的商品供需方希望在期貨市場中通過套期保值實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定價(jià)格的目的， 第三類和第四類機(jī)構(gòu)投資者則希望市場價(jià)格穩(wěn)中有升，是做多者，其他參與者則純粹是為了賺取巨額利潤而炒差價(jià)， 這些機(jī)構(gòu)就是希望市場價(jià)格劇烈波動(dòng)，并利用做多、做空手段賺取巨額利潤，此時(shí)市場價(jià)格必然會(huì)劇烈變動(dòng)，而且總的趨勢是上漲。
3. 金融資本投機(jī)的高回報(bào)率助推國際期貨市場價(jià)格變動(dòng)紐約商品期貨交易所(NYMEX)是國際石油期貨投機(jī)操作的主要場所之一， 其輕質(zhì)低硫石油期貨合約交易量巨大，對(duì)世界各地石油價(jià)格的形成具有重要影響力。 美國眾議院能源商務(wù)委員會(huì)報(bào)告稱：2000 年，“投機(jī)者”在紐約商品期貨交易所的石油期貨和期權(quán)合約總持倉中僅占37%，到了 2008 年 4 月，投機(jī)倉位比重高達(dá) 71%，超過 10億桶， 高于同期美國商業(yè)石油庫存和戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備的總和，而“商業(yè)交易者”所持合約比例則大幅下降。 據(jù)美國金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2008 年上半年油價(jià)飆升時(shí)，除高盛、花旗、摩根斯坦利、摩根大通等一些國際投資機(jī)構(gòu)外，另有 600 多家對(duì)沖基金近 2 萬億美元在紐約、 倫敦兩大交易市場上興風(fēng)作浪，甚至一些退休基金和保險(xiǎn)基金也來推波助瀾。
2011 年 3 月 29 日 ，美國商品期貨委員會(huì) (CFTC)公布的數(shù)據(jù)顯示， 投機(jī)者對(duì) WTI 期貨和期權(quán)合約的凈多頭持倉超過了 3.91 億桶，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。 從 CFTC 石油市場報(bào)告的數(shù)據(jù)中可以看出，在過去的 5 年半里，基金持倉的變化通常與油價(jià)變化呈正相關(guān)。 也就是說非商業(yè)凈多頭的增加會(huì)帶動(dòng)石油價(jià)格上漲， 而凈空頭的增加會(huì)導(dǎo)致石油價(jià)格下跌。
大批金融資本之所以能夠進(jìn)入期貨交易市場進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，根本原因在于全球大宗商品供求平衡比較脆弱。
隨著全球經(jīng)濟(jì)增長所導(dǎo)致的需求上升， 加上生產(chǎn)國剩余產(chǎn)能有限，國際市場將彌漫一種擔(dān)心供應(yīng)不足的情緒。 在這種情況下，影響商品走勢的因素趨于多樣化和復(fù)雜化，大到全球商品需求及地緣政治局勢， 小到颶風(fēng)和暖冬等天氣因素都會(huì)造成價(jià)格波動(dòng)。 此時(shí)， 金融資本則趁機(jī)入市，攪動(dòng)期貨市場價(jià)格，追逐利潤。 它們時(shí)而囤積居奇，時(shí)而大量拋售，致使商品價(jià)格出現(xiàn)動(dòng)蕩。
4.美國期貨市場監(jiān)管存在漏洞
美國期貨市場的金融衍生產(chǎn)品交易主要在兩個(gè)機(jī)制下進(jìn)行，一是交易所的場內(nèi)交易，它有著嚴(yán)格的法規(guī)制度和嚴(yán)格的監(jiān)管;二為場外市場，2000 年，美國通過了《商品期貨交易現(xiàn)代化法》， 使場外期貨交易被排除在了 CFTC的監(jiān)管之外，市場信息因此變得不公開、不透明。 后因金融危機(jī)引致了嚴(yán)重后果，這才迫使美國參議院于 2008 年7 月通過了《停止能源期貨過度投機(jī)法案》，開始對(duì)各類金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督。 但到目前為止，監(jiān)管的結(jié)果如何還在觀察之中。 美國期貨市場監(jiān)管制度的不完善為金融資本進(jìn)場操縱提供了非常便利的條件。
5. 美元作為期貨市場計(jì)價(jià)貨幣為國際資本操縱價(jià)格創(chuàng)造了條件二戰(zhàn)結(jié)束后， 布雷頓森林貨幣體系確定了美元為世界主要貨幣的地位， 使其成為國際商品交易主要結(jié)算貨幣，也是期貨市場計(jì)價(jià)貨幣。 這一貨幣制度安排對(duì)美國具有特殊好處，第一，美國在國際貿(mào)易中可以因此避免匯率變動(dòng)損失;第二，由于美元匯率與國際商品價(jià)格成反比關(guān)系，所以美元貶值直接導(dǎo)致國際商品價(jià)格上漲，反之則下降。 美國政府可以通過匯率政策變動(dòng)調(diào)控世界商品價(jià)格，這非常有利于美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定;第三，它維護(hù)了美元作為世界貨幣的霸權(quán)地位， 但是美元政策卻使以其計(jì)價(jià)的大宗商品存在巨大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)， 所以薩達(dá)姆曾挑戰(zhàn)過石油美元體制的霸權(quán)地位。 2000 年 11 月，薩達(dá)姆宣布伊拉克的石油交易從以美元為主要結(jié)算貨幣改為以歐元為主要結(jié)算貨幣。 2002 年，OPEC 官員賈瓦德·雅加尼在一次演講中宣稱，OPEC 和歐盟的石油交易應(yīng)該使用歐元結(jié)算，這樣可以降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。 目前，石油輸出大國伊朗也在尋求擺脫“石油美元體制”控制的途徑。 此外，OPEC 否認(rèn)了 2007 年～2008 年國際石油價(jià)格大幅上漲是石油供應(yīng)不足所致， 而將形成高石油價(jià)格的原因歸咎為美元疲軟及其貨幣政策。
可見， 國際大宗商品價(jià)格已被石油美元和石油期貨所左右，脫離了供求關(guān)系影響的規(guī)律，所以，國際期貨市場大宗商品價(jià)格是被國際金融資本操縱的虛擬價(jià)格，其本質(zhì)體現(xiàn)了西方經(jīng)濟(jì)集團(tuán)的利益，其內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。
我國必須認(rèn)清這個(gè)市場狀況， 做好充分準(zhǔn)備降低市場風(fēng)險(xiǎn)，保證我國大宗商品期貨市場和現(xiàn)貨市場的健康發(fā)展，保護(hù)商品供需方及投資者的正當(dāng)利益， 以保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展。
三、國際期貨市場定價(jià)機(jī)制變化
對(duì)我國期貨市場防范風(fēng)險(xiǎn)的啟示1. 建立能夠抵御巨大風(fēng)險(xiǎn)且能夠與國際市場接軌的新型法律構(gòu)架體系首先必須清醒地意識(shí)到國際上一些國家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、政治動(dòng)蕩、現(xiàn)貨供求關(guān)系變化的情況會(huì)不斷出現(xiàn)，交易投機(jī)性會(huì)更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更大;期貨市場價(jià)格巨變對(duì)現(xiàn)貨市場商品成本產(chǎn)生的影響會(huì)更大， 不利于國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康穩(wěn)定的發(fā)展; 同時(shí)世界金融市場中各子市場的聯(lián)系更加緊密并互為影響。 我國要在現(xiàn)有法律框架及行業(yè)自律管理?xiàng)l例的基礎(chǔ)上，學(xué)習(xí)成熟的國際期貨市場經(jīng)驗(yàn)，建立與國際市場接軌的法律構(gòu)架體系， 根據(jù)現(xiàn)實(shí)需要及時(shí)完善保證金制度、限倉制度、大戶報(bào)告制度及信息披露等制度;在跨市、跨境交易的監(jiān)管法規(guī)基礎(chǔ)上建立聯(lián)合監(jiān)管體系，協(xié)調(diào)各市場之間法規(guī)和交易制度關(guān)系，建立資金流動(dòng)及頭寸狀況等各項(xiàng)跨市、跨境監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，以達(dá)到聯(lián)合各市場相關(guān)機(jī)構(gòu)共同監(jiān)管的目標(biāo)， 降低市場巨大風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的`82劉江云：從國際期貨定價(jià)機(jī)制變化看我國期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理頻率，保證我國期貨市場安全、穩(wěn)定的發(fā)展。
2.完善市場監(jiān)管體系，遏制市場操縱行為期貨市場的操縱行為是指操縱者利用資金、 信息等方面的優(yōu)勢影響期貨合約價(jià)格， 使其朝著某個(gè)方向變動(dòng)以便從中牟取暴利的行為。 從國際市場分析，操縱者行為一般有三種，一是行為操縱，是指通過交易以外的行為改變資產(chǎn)價(jià)格，如囤積、擠壓軋空資產(chǎn)或在市場上散布虛假信息等;二是交易操縱，是指通過交易操縱資產(chǎn)價(jià)格，如持有大量合約， 在到期日通過大量交易標(biāo)的資產(chǎn)達(dá)到操縱標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格以獲取利益; 三是利用兩個(gè)市場中的金融工具進(jìn)行價(jià)格操縱， 如在倫敦期貨交易所和上海期貨交易所對(duì)相關(guān)合約進(jìn)行跨市場操縱。 這些都是嚴(yán)重?fù)p壞其他交易者正當(dāng)利益的行為，嚴(yán)重破壞了市場公平、公正和公開的原則，不利于市場穩(wěn)定有序運(yùn)行。 所以必須完善監(jiān)控體系，對(duì)以上各種行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，一旦交易量出現(xiàn)異動(dòng)，專職監(jiān)管人員應(yīng)及時(shí)展開有針對(duì)性的調(diào)查，并依據(jù)情節(jié)輕重發(fā)出警告或終止交易命令， 達(dá)到降低市場風(fēng)險(xiǎn)的目的。
3.建立完善的內(nèi)部控制制度，實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)控制與管理參與期貨交易的機(jī)構(gòu)有兩類， 一是為鎖定成本做套期保值交易的現(xiàn)貨供求者， 他們的目的是通過交易轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn);二是各類金融機(jī)構(gòu)。 根據(jù)現(xiàn)代金融理論他們承擔(dān)了開發(fā)金融工具、提供服務(wù)、分擔(dān)客戶風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)，能有效管理自身風(fēng)險(xiǎn)并獲利。 同時(shí)他們會(huì)面臨市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)及內(nèi)部失控導(dǎo)致的操作風(fēng)險(xiǎn)。 對(duì)這些參與者要建立完善的內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，增強(qiáng)經(jīng)營穩(wěn)健性，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制和管理。 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的業(yè)務(wù)必須采取嚴(yán)格的避險(xiǎn)和內(nèi)控措施; 對(duì)有利益沖突的業(yè)務(wù)要嚴(yán)格實(shí)施隔離措施;加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)，及時(shí)反饋并修正投資組合，有效實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制。
4.加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)教育，從根源上降低風(fēng)險(xiǎn)損失由于期貨市場交易規(guī)則本身具有杠桿效應(yīng)， 投資者潛在的收益和損失均被顯著放大， 加之各合約具有特定的存續(xù)限制，因此嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制措施必不可少。 參與者自身必須樹立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，端正心態(tài)，充分意識(shí)到?jīng)]有誰可以在市場中永遠(yuǎn)是勝者， 對(duì)投資失誤要勇于認(rèn)錯(cuò)，克服期盼市場很快好轉(zhuǎn)的心理，及時(shí)止損，保證減少當(dāng)下?lián)p失以獲得未來更大收益。 要嚴(yán)格防止試圖利用資金實(shí)力改變市場價(jià)格走勢、操縱市場贏利的意識(shí)。
四、結(jié)論
期貨市場定價(jià)機(jī)制的改變使我國期貨市場和現(xiàn)貨市場面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，要想有效規(guī)避、防范風(fēng)險(xiǎn)就必須建立高效的與國際接軌的新型法律構(gòu)架體系， 抑制市場操縱行為，以保證期貨市場健康發(fā)展，保護(hù)投資者的正當(dāng)收益。
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