企業(yè)債券定價機(jī)制的分析論文
一、我國企業(yè)債券的利率形成及弊端
1993年修改的《企業(yè)債券管理條例》的第十八條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”。此最高上限的設(shè)定出臺于1993年的治理整頓時期，當(dāng)時國家處于整頓金融秩序，治理社會高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風(fēng)險。但是隨著資本市場的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問題。其弊端主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
（一）利率上限管制影響了企業(yè)債券的吸引力
20世紀(jì)90年代初期在銀行存款利率較高，貸款規(guī)模受嚴(yán)格控制的情況下，企業(yè)債券利率可以高于存款利率的40%，其調(diào)節(jié)空間較大，對籌資主體和投資主體都有較大的吸引力。如1996年5月1日5年期整存整取利息為12.06%，這樣5年期企業(yè)債券利率最高為16.88%，企業(yè)債券利率高出銀行存款4.82個百分點(diǎn)，對于投資者還是比較有吸引力；隨著央行的多次降息企業(yè)債券與存款的利差逐漸縮小，到了20xx年3月18日雖然央行已幾次加息，但5年期整存整取利息還比較低為4.41%，這樣5年期企業(yè)債券利率最高為6.17%，扣除企業(yè)債券20%的所得稅，企業(yè)債券利率為4．94%，僅高出銀行存款利率0.53個百分點(diǎn)，對于投資者已經(jīng)沒有太大吸引力。再加上各種投資渠道逐漸增多，投資人的選擇余地也比以往有所增加，無疑會影響投資者對企業(yè)債券的認(rèn)購熱情，企業(yè)債券自然會受到冷落，極大阻礙了債券的發(fā)行。為了突破這個上限，不少企業(yè)選擇發(fā)行5年期以上的債券，因為銀行定期儲蓄存款利率只有5年期以下的，如果發(fā)行5年期以上的企業(yè)債券，利率選擇上就沒有了約束基礎(chǔ)，企業(yè)通過這種方式來規(guī)避利率上限管制。
（二）利率上限管制無法反映企業(yè)的風(fēng)險狀況
企業(yè)債券發(fā)行利率的僵化性和固定性加大了發(fā)債主體和投資主體需承擔(dān)的風(fēng)險，削弱了債券作為投資工具的競爭力。企業(yè)債券發(fā)行的計劃模式?jīng)Q定了企業(yè)債券的利率非市場化，無法從債券利率上精確反映出債券本身的好壞，實際操作中，企業(yè)為保證債券的順利發(fā)行，都把利率定在最高限，如1998年發(fā)行企業(yè)債的22家企業(yè)中，有16家企業(yè)不分信用等級高低，票面利率均為6.93%，結(jié)果使得債券利率不能反映資金供求的真實變動和不同企業(yè)的風(fēng)險差異，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券資金成本偏高，一般性企業(yè)債券又不含風(fēng)險收益。這種定價機(jī)制嚴(yán)重扭曲了企業(yè)債券的價格信號，背離了風(fēng)險與收益相配比的市場規(guī)律，造成企業(yè)債券市場的信息失真。企業(yè)債券市場少了風(fēng)險機(jī)制，導(dǎo)致企業(yè)債券需求缺乏彈性。尤其是在目前低利率時期，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)債券市場的發(fā)展。
（三）債券的評級無法對利率產(chǎn)生影響
在國外，債券評級是一種對企業(yè)信用狀況的評價，幫助投資者全面了解發(fā)行者的資信狀況，是投資者進(jìn)行債券投資決策的主要依據(jù)，也由此影響債券發(fā)行成本。而在我國，由于債券的利率是受管制的，無論信用等級高低，企業(yè)債券利率水平基本一致。在融資成本和收益的決定方面，資信評級無論對發(fā)行人還是投資人都失去了意義，評級出現(xiàn)“高信用、無差異”。我國發(fā)行的企業(yè)債券大多獲得AAA最高等級，而上市的企業(yè)債券信用等級全部為AAA級，而在美國很少有企業(yè)能夠獲得最高等級。因此，債券評級意義不是很大，評級的目的在更大程度上是為滿足主管部門的要求，評級地位的重要性很難確立。當(dāng)然這與我國企業(yè)債券信用評級制度的不完善有很大的關(guān)系，目前企業(yè)債券信用評級制度存在的問題是：相關(guān)法律、法規(guī)不夠健全、配套；信用評級的權(quán)威性低，公正性差；在債券市場風(fēng)險控制方面，比較側(cè)重依賴于政府對發(fā)行申請的行政審批和提供發(fā)行、上市擔(dān)保；信用評級的程序不夠健全、嚴(yán)明；我國債券市場不夠統(tǒng)一等，這些因素影響了企業(yè)債券評級市場的發(fā)展。
二、培育和完善我國企業(yè)債券的利率定價機(jī)制
從20xx年就開始修訂的《企業(yè)債券管理條例》，每年都在講新條例有望出爐，但最后總是失望。在重新修訂的《企業(yè)債券管理條例》中，除了企業(yè)債券的審批制度要進(jìn)行改革外，企業(yè)債券的利率上限管制將是改革的重要內(nèi)容。要大力發(fā)展企業(yè)債券，必須使企業(yè)債券的利率定價市場化，采用多元化的定價機(jī)制，因為利率定價市場化是企業(yè)債券市場化取向的核心內(nèi)容。
（一）以國債收益率作為企業(yè)債券的基準(zhǔn)利率
一國的國債利率水平作為無風(fēng)險資金的成本水平，應(yīng)成為各金融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ)。在許多發(fā)達(dá)國家如美、加、日等國家都是以國債收益率作為基準(zhǔn)利率。我國的國債發(fā)行經(jīng)過多年發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，國債收益率曲線已經(jīng)基本形成，企業(yè)債券的定價可以在國債利率的基礎(chǔ)上進(jìn)行。
而如何確定國債的利率水平又成為一個關(guān)鍵的問題。目前，我國的國債市場分作銀行間債券市場和交易所債券市場，兩個市場處于分割的狀態(tài)，未形成一個統(tǒng)一的國債市場。因而，我國的國債收益率曲線在這種客觀背景下很難做出。我認(rèn)為在目前情況下，要爭取做到定期、均衡和滾動地發(fā)行幾種關(guān)鍵期限的固定利率國債，使它們成為基準(zhǔn)國債并形成一條發(fā)行利率曲線。同時，清理乃至取消國債交易中的不合理規(guī)定，在適當(dāng)時機(jī)以基準(zhǔn)國債為基礎(chǔ)開辦衍生產(chǎn)品交易，提高國債市場的流動性，最終建立起一條穩(wěn)定與可靠的國債收益率曲線。
（二）采用簿記路演詢價定價方法
簿記路演詢價定價方法或稱簿記建檔發(fā)行方式。根據(jù)國際債券市場慣例，成熟市場經(jīng)濟(jì)國家企業(yè)債券發(fā)行利率的確定過程一般是：承銷團(tuán)向市場中的投資人發(fā)出“申購要約”，在路演的基礎(chǔ)上確定發(fā)行利率區(qū)間，在一定的時期內(nèi)征集訂單，訂單上一般會明確投資人在各個利率水平上的認(rèn)購意愿，在區(qū)間內(nèi)進(jìn)行發(fā)行簿記，根據(jù)一定的超額認(rèn)購倍數(shù)和利率區(qū)間確定最終的票面利率。
在我國企業(yè)債券發(fā)行實務(wù)中，這種方法也完全可行。20xx年重慶城投和中國水電水利兩只債券發(fā)行中，率先引入承銷團(tuán)簿記建檔，大幅度降低了一二級市場的利差，發(fā)行利率應(yīng)聲而落，十年期固息4.0%的票面利率成為此后債券市場發(fā)行利率的標(biāo)桿。隨后鐵道建設(shè)債券發(fā)行過程再次使用了簿記建檔方式，十年期品種發(fā)行利率創(chuàng)下了3.75%的歷史新低。在債券市場資金供給比較充裕的形勢下，簿記建檔發(fā)行方式通過尋求合理的發(fā)行價格，發(fā)現(xiàn)價值，可降低發(fā)行成本，使企業(yè)債券融資成本優(yōu)勢更加凸顯。
這種方法類似股票的發(fā)行方法，按投資人不同的投資意愿博弈后最終確定債券的價格，具有風(fēng)險小，充分反映市場供求狀況，能夠較準(zhǔn)確地體現(xiàn)價格的優(yōu)點(diǎn)。同時采用一對一會議、報告會、研討會等形式，面向全國進(jìn)行公開路演推介，也能有效地促進(jìn)投資者與公司管理層之間的溝通，促進(jìn)公司信息披露，可在一定程度上防止放開發(fā)行審批權(quán)后可能帶來的企業(yè)發(fā)債沖動。
（三）參照企業(yè)債券發(fā)行利率
從理論上分析，如果兩只企業(yè)債券的信用評級相同、資質(zhì)相當(dāng)，債券發(fā)行的市場時機(jī)接近，且前一只債券的市場認(rèn)同度高，則本只債券利率的確定可參照前只債券來進(jìn)行。但這首先嚴(yán)格依賴于信用評級的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)、評級結(jié)果可信度要高；其次，投資者對相同評級的企業(yè)債券，則會更加關(guān)注發(fā)行人所處的地域、行業(yè)、盈利保證、企業(yè)形象和政府的支持度等綜合因素。采用本方法時必須要對以上因素給予充分考慮，可以一定的標(biāo)準(zhǔn)對以上因素進(jìn)行權(quán)重分配并確定各因素分值，對債券總分值作比較分析，并按差異值修正前只債券的利率，最終確定本只債券的利率。
這一方法必須是企業(yè)債券市場的品種很充分，債券發(fā)行較緊湊，評級是具有權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)的`，這一方法具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，畢竟債券利率最終要被投資者接受，而投資者習(xí)慣于和眼前的收益水平進(jìn)行比較并做出取舍的決策。
（四）以企業(yè)債券二級市場收益率作參考
以上市的企業(yè)債券的二級市場收益率水平為依據(jù)，尋找債券到期期限和信用級別與擬發(fā)行債券相同的品種，進(jìn)而確定債券的利率。但是，這一方法需要上市的企業(yè)債券品種足夠充分，二級市場要有充分的流動性，市場收益率的確定不存在操縱或偶然現(xiàn)象。目前我國二級市場上的企業(yè)債券品種單一、數(shù)量不夠充分，日交易量相對比較少，以企業(yè)債券二級市場收益率定價只能作為參考。但是，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)更進(jìn)一步的深入發(fā)展，資本市場也會得到相應(yīng)的發(fā)展，企業(yè)債券二級市場上發(fā)行的企業(yè)債券數(shù)量會越來越多，品種會越來越豐富，而且流動性會越來越強(qiáng)，這時的企業(yè)債券二級市場完全可以成為企業(yè)債券利率的定價依據(jù)。
（五）建立科學(xué)規(guī)范的信用評級體系
在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，早已形成了獨(dú)立的信用評級制度，這也是國際債券市場的慣例。美國的商業(yè)評級制度已經(jīng)歷了將近100年的發(fā)展歷程，到目前已形成以標(biāo)普、穆迪等四大全球公認(rèn)的商業(yè)評級公司為主體的評級制度。
債券市場的信用評級與債券利率水平的確定其實是相輔相成的關(guān)系，獨(dú)立、嚴(yán)格、客觀的評級體系是企業(yè)債券利率定價機(jī)制的一個重要組成部分。通過債券評級機(jī)構(gòu)對準(zhǔn)備發(fā)行債券的企業(yè)還本付息的可靠程度進(jìn)行評定，真正體現(xiàn)債券評級機(jī)構(gòu)的客觀、公正、科學(xué)、權(quán)威的特點(diǎn)。企業(yè)債券利率確定一定要與評級結(jié)果相一致，使評級結(jié)果真正體現(xiàn)企業(yè)債券的信譽(yù)和風(fēng)險。只有這樣，才能使評級結(jié)果真正成為企業(yè)債券投資的重要依據(jù)，成為利率制定的重要依據(jù)。目前我國的做法是，一個企業(yè)發(fā)行一次債券只有一個評級公司進(jìn)行評級，而在美國，一個企業(yè)每發(fā)一次債券需要兩個評級公司進(jìn)行評級，這不但能充分揭示發(fā)行人的信用狀況，并且使各個評級公司建立自我約束機(jī)制，使其能夠客觀公正地進(jìn)行評級。
在我國要建立科學(xué)規(guī)范的信用評級體系，其一要建立健全我國債券信用評級的法律法規(guī)體系；其二要精簡債券信用評級機(jī)構(gòu)，提高從業(yè)人員素質(zhì)；其三要加強(qiáng)債券信用評級行業(yè)自律和監(jiān)督管理；其四要努力提高債券信用評級技術(shù)；其五要加強(qiáng)信用文化和誠信文化建設(shè)。
結(jié)束語
企業(yè)債券市場是資本市場的重要組成部分，如果把資本市場比喻成中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一只展翅飛翔的大鳥，那么股票市場和債券市場則是其兩翼。就我國目前情況來講，發(fā)展債券市場重要的是要大力發(fā)展企業(yè)債券市場。市場化是我國企業(yè)債券的發(fā)展方向，而利率市場化是企業(yè)債券市場化的關(guān)鍵所在。
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