關(guān)于探索場定價(jià)機(jī)制的論文
從迄今已經(jīng)實(shí)施的國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓工作來看，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定是一個(gè)普遍關(guān)注的問題。轉(zhuǎn)讓價(jià)格的高低實(shí)質(zhì)上是關(guān)系國家、企業(yè)、社會投資人以及企業(yè)管理層各方利益的重大問題，轉(zhuǎn)讓價(jià)格過低將直接損害國家利益，導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失；轉(zhuǎn)讓價(jià)格過高又勢必影響企業(yè)和社會投資人受讓國有股權(quán)的積極性。然而，由于股權(quán)定價(jià)的復(fù)雜性、模糊性和不確定性，目前在國有股的定價(jià)問題上尚存在法律空白，除不低于每股凈資產(chǎn)等籠統(tǒng)的意見外，缺乏可操作的實(shí)施細(xì)則或標(biāo)準(zhǔn)化、量化的匡算模式，客觀上為賤買賤賣提供了可能。這不僅損害國家的利益，也為日后的經(jīng)濟(jì)糾紛埋下了種子。去年九月初，山大華特的原大股東和現(xiàn)控股股東分別作為被告和第三人，遭到了原大股東債權(quán)銀行以“明顯不合理的低價(jià)”轉(zhuǎn)讓和受讓國有法人股的訴訟，就是一個(gè)典型的事例。
自國有股減持方案在國內(nèi)證券市場上推出以來，國有股減持遭到了投資者的用腳投票，也導(dǎo)致了股市的長期低迷。2002年6月23日，國務(wù)院做出了停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股的決定。國有股減持的主要方式變?yōu)橄驊?zhàn)略投資者、民營企業(yè)、外商協(xié)議轉(zhuǎn)讓。面向二級市場投資者減持時(shí)需要最大限度地增值的國有股，面對戰(zhàn)略投資者、民營企業(yè)、外商們的時(shí)候，似乎不必強(qiáng)調(diào)國有股最大限度地增值了，也不用擔(dān)心國有資產(chǎn)流失了。于是，我們便不僅看到成商集團(tuán)的大股東以每股2.31元的價(jià)格將1.328億股的國有股全部協(xié)議轉(zhuǎn)讓出去了。而實(shí)際上，成商集團(tuán)的每股凈資產(chǎn)就達(dá)2.174元；還看到深賽格的國有股按每股1.155元的價(jià)格拍賣出去了，而這一價(jià)格甚至比深賽格公司的每股凈資產(chǎn)1.561元還低了0.406元。面對如此低廉的國有股價(jià)格，二級市場的投資者們無法不眼饞得很！
當(dāng)國務(wù)院出臺停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股的決定時(shí)，有不少市場人士稱，這是保護(hù)投資者權(quán)益的重要舉措。但值得深思的是，面對二級市場之外的國有股廉價(jià)轉(zhuǎn)讓與拍賣，國有股停止向國內(nèi)證券市場的投資者減持，它到底是保護(hù)了還是損害了投資者的利益？國家的利益又放在何處？有人說，關(guān)鍵不在于其價(jià)格的高低，而是在于其定價(jià)方式是否符合“市場定價(jià)”原則。筆者完全贊同這種觀點(diǎn)，只是，分析上述兩公司的交易過程，我們有充分的理由相信這種低廉價(jià)格正是由于其定價(jià)機(jī)制的不科學(xué)，違背了“市場定價(jià)”原則所致。
從以上分析中，我們不難看出，即使設(shè)立了“國資委”，國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的難點(diǎn)——價(jià)格形成機(jī)制問題仍然存在，這才是國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中亟待突破的問題。
二、構(gòu)建國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場定價(jià)機(jī)制
國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場定價(jià)機(jī)制不允許我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家或政府官員主觀地事先決定這一價(jià)格是每股凈資產(chǎn)值，還是僅略高于每股凈資產(chǎn)值，或是處于每股凈資產(chǎn)與流通股市價(jià)之間，也不允許主觀地去搞什么平衡，而必須是把國有股的所有者作為一個(gè)市場主體，作為一個(gè)賣方，去與買方共同決定國有股這一特殊商品的價(jià)格。
（一）累計(jì)投標(biāo)加權(quán)區(qū)間法
當(dāng)總需求超過總供給數(shù)百倍乃至更大時(shí)，應(yīng)用此法更能夠確定充分體現(xiàn)“市場定價(jià)”和公平競爭原則的合理的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格和理性的投資者。
應(yīng)用前提：向全國所有的潛在購買者公布準(zhǔn)備協(xié)議轉(zhuǎn)讓的某國有股的所有有關(guān)信息，包括反映該公司經(jīng)濟(jì)狀況的所有財(cái)務(wù)指標(biāo)，轉(zhuǎn)讓國有股的凈資產(chǎn)值、數(shù)量、時(shí)間、程序、今后若干年內(nèi)分批逐漸上市流通的規(guī)則等，盡一切可能吸引所有的購買者參與競爭。在轉(zhuǎn)讓前設(shè)計(jì)好需要協(xié)議轉(zhuǎn)讓的國有股進(jìn)入二級市場的'流通辦法，允許持有一定時(shí)期（如3年）后每年以一定比例（如20%）進(jìn)入二級市場流通。規(guī)定每一申購者的每次申購量為50力股或50萬股的倍數(shù)。排除一切附加因素，如重組后的職工安置、稅收問題。這些問題一概在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的非價(jià)格因素中解決。
第一步，投標(biāo)競價(jià)。借用證券交易所交易系統(tǒng)，讓所有競爭者以申報(bào)的方式參與投標(biāo)競價(jià)，申報(bào)前不設(shè)申購價(jià)格區(qū)間，不確定指導(dǎo)價(jià)格，允許同一賬戶的投資者以不同的價(jià)格多次申購，但不得重復(fù)使用資金。
與通過國內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)讓不同的是，參與申購者不是證券市場流通股股東，而是戰(zhàn)略投資者、民營企業(yè)和外商等，申購資金也非證券市場資金。所以這種方式只是借用證券交易所的交易系統(tǒng)，它不會直接影響證券市場。這樣既能最大限度地節(jié)省轉(zhuǎn)讓費(fèi)用，又可使全國的所有投資者就近最方便地參與競爭。
第二步，確定基準(zhǔn)價(jià)和配號區(qū)間。在申報(bào)結(jié)束后，計(jì)算出所有申購的加權(quán)平均價(jià)格。以這個(gè)加權(quán)平均價(jià)格為基準(zhǔn)價(jià)B，確定配號區(qū)間，可每50萬股得到一個(gè)配號。有兩種方式可供選擇：
一是等范圍的上浮和下浮，其配號區(qū)間為：[B-Bf，B+BJ]，其中，B為加權(quán)平均價(jià)格，f為浮動強(qiáng)度因子，取值建議為5%～25%。
二是不等范圍的上浮和下浮，其配號區(qū)間為：[B-Bf[,1]，B+Bf[,2]]，其中，f[,1]為向下浮動強(qiáng)度因子，f[,2]為向上浮動強(qiáng)度因子，f[,1]可以大于或小于但不等于f[,2]。不論是實(shí)行哪一種方式，申購價(jià)格處于配號區(qū)間的申購都為有效申購，高于和低于皆為無效申購。浮動強(qiáng)度因子的取值宜事前統(tǒng)一規(guī)定，避免事后人為操作選擇、人為調(diào)節(jié)造成不公。
第三步，確定最后的購買者。若處于配號區(qū)間的申購量等于該國有股的轉(zhuǎn)讓量，則該區(qū)間的申購者即為最后的購買者；若處于配號區(qū)間的申購量大于該國有股的轉(zhuǎn)讓量，則以抽簽的方式確定最后的購買者。若處于配號區(qū)間的申購量小于該國有股的轉(zhuǎn)讓量，則以加權(quán)平均價(jià)格B的1%為最低增加量，逐步增大配號區(qū)間，直到配號區(qū)間的申購量等于該國有股的轉(zhuǎn)讓量。
第四步，確定協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格為加權(quán)平均價(jià)格B。這個(gè)價(jià)格可能高于該國有股的凈資產(chǎn)，也可能等于或低于其凈資產(chǎn)。
第五步，原國有股的所有者分別與眾多購買者簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議。
如：中國證監(jiān)會借用上海證券交易所交易系統(tǒng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓某上市公司國有股5000萬股，在所有購買者申報(bào)前不設(shè)申購價(jià)格區(qū)間，但規(guī)定實(shí)行第一種方式——等范圍的浮動，其浮動強(qiáng)度因子f為10%。假設(shè)在申報(bào)結(jié)束后，計(jì)算出所有申購的加權(quán)平均價(jià)格B為每股5.00元，那么其配號區(qū)間為〔4.50元，5.50元〕，處于該區(qū)間的申購量為9000萬股，這時(shí)組織該區(qū)間的所有申購者參加配號抽簽。中簽者獲得購買權(quán)。而申購價(jià)格高于5.50元和低于4.50元的都是無效的，都不能參與配號抽簽。最后中簽者以加權(quán)平均價(jià)格5.00元獲得購買權(quán)。
這種報(bào)價(jià)方式的配號區(qū)間，實(shí)行等范圍的上浮和下浮，則沒有將國有股的最終協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格推高或低的動力。但是，若實(shí)行不等范圍的上浮和下浮，如果上浮范圍大于下浮范圍，則具有將最終價(jià)格推高的內(nèi)在動力；反之，如果上浮范圍小于下浮范圍，則具有將最終價(jià)格推低的動力。不過，擔(dān)心超出配號區(qū)間這種心理決定了這種動力是很有限的。如某國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，申購前確定上浮范圍大于下浮范圍，即下浮因子f[,1]為5%、上浮因子f[,2]為10%，申購后確定的配號區(qū)間將是[B-5%B，B+10%B]，這時(shí)人們會為了獲得購買權(quán)，申報(bào)較高價(jià)格，但又擔(dān)心超出配號區(qū)間，因此不會申報(bào)得太高，一般會根據(jù)該只國有股的凈資產(chǎn)收益率，再結(jié)合競爭狀況確定一個(gè)自認(rèn)為合適的申購價(jià)格，最后在此基礎(chǔ)上增加10%以下，作為最后的申報(bào)價(jià)格，這樣據(jù)此確定的加權(quán)平均申購價(jià)格就會在。一定范圍內(nèi)偏高，當(dāng)然最終的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格也會產(chǎn)生一定程度的偏高；反之，若f[,1]為10%，f[,2]為5%，即申購后確定的配號區(qū)間是[B-10%B，B+5%]，這時(shí)人們申報(bào)的價(jià)格就可能是在自認(rèn)為合適的申購價(jià)格的基礎(chǔ)上減少10%以下，這樣最終的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格也會在一定程度上偏低。
對于配號區(qū)間的兩種方式，我們可根據(jù)國有股轉(zhuǎn)讓市場行情和不同時(shí)期的需要選擇適當(dāng)?shù)姆绞�。�?dāng)我們認(rèn)為根據(jù)市場情況和國家的需要，應(yīng)該將國有股的價(jià)格確定得高一些，但又不希望太高，則可實(shí)行上浮因子大于下浮因子的不等范圍浮動；反之，實(shí)行上浮因子小于下浮因子的不等范圍浮動。而當(dāng)我們要求國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格不要過多地偏離其內(nèi)在價(jià)值，則實(shí)行等范圍的浮動。
乍看起來，如此設(shè)計(jì)似乎不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。其實(shí)不然，按照通常的理解，商品應(yīng)該首先售賣給出價(jià)最高的人，但由于我們所設(shè)計(jì)的定價(jià)機(jī)制的目的是通過市場需求者共同確定公允價(jià)格，如果我們規(guī)定，超過某一價(jià)格以上的申購才能得到購買權(quán)，就會有許多人為了達(dá)到目的，盡可能填報(bào)一個(gè)較高的價(jià)格，這通常并不是一個(gè)理性的報(bào)價(jià)，因?yàn)閷@些填高報(bào)價(jià)者而言，如果最終定價(jià)果真如其所報(bào)的價(jià)格，他們事實(shí)上是不愿意購買的，而當(dāng)這種高報(bào)價(jià)傾向成為一種普遍的傾向時(shí)，其定價(jià)就產(chǎn)生了被大大推高的趨勢。這種高價(jià)格的協(xié)議轉(zhuǎn)讓不僅會由于社會投資人的積極性受到較大的打擊而影響以后國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，還會給將來此次協(xié)議轉(zhuǎn)讓的國有股上市流通時(shí)的二級市場帶來負(fù)面影響，增大股市泡沫�？梢�，若想使最終確定的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格真正體現(xiàn)市場定價(jià)原則，就必須剔除這種非理性的報(bào)價(jià)行為。因此，對超過整個(gè)加權(quán)平均報(bào)價(jià)某一范圍的報(bào)價(jià)予以剔除，是實(shí)現(xiàn)報(bào)價(jià)理性回歸的重要手段。
顯然，這種“市場定價(jià)”方式，既可以體現(xiàn)公平競爭原則、實(shí)現(xiàn)引進(jìn)多元產(chǎn)權(quán)主體、消除“一股獨(dú)大”的目的，又解決了協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格的一致性問題，也排除了將來上市流通可能帶來的負(fù)面影響。
（二）投標(biāo)式競價(jià)拍賣法
投標(biāo)式競價(jià)拍賣法是指將投標(biāo)方式與拍賣方式相結(jié)合，利用市場機(jī)制確定協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股價(jià)格的一種方法。此方法最適用于總供給與總需求相差不很大的國有股轉(zhuǎn)讓。
1、應(yīng)用前提
同“累計(jì)投標(biāo)加權(quán)區(qū)間法”的第一和第二應(yīng)用前提。
組織報(bào)名投標(biāo)單位的人員對擬進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股的公司進(jìn)行考察。
2、投標(biāo)競拍的具體程序
公布起拍價(jià)格。如以每股凈資產(chǎn)的某一百分比作為起拍價(jià)格，將欲拍賣的國有股按占總股本的比例劃分為若干等分，如每2%為一個(gè)出售單位，由欲參加投標(biāo)的公司提交標(biāo)書，列出其每股投標(biāo)價(jià)格、每一價(jià)格下投標(biāo)購買的份數(shù)（為避免新的一股獨(dú)大，完善公司治理結(jié)構(gòu)，可限制同一股東及其關(guān)聯(lián)股東購買的份數(shù)），并按欲購買的總有效份數(shù)的某一比例繳納競拍保證金，然后按事先規(guī)定的競價(jià)日進(jìn)行集中投標(biāo)競價(jià)。沒有遞交標(biāo)書的單位不可以參與競價(jià)日的競標(biāo)。
競價(jià)前一天，公布本次有效競價(jià)的購買單位數(shù)量、其投標(biāo)購買份數(shù)及其價(jià)格。
開始競價(jià)之日，各競標(biāo)單位根據(jù)公布的競價(jià)情況調(diào)整自己的報(bào)價(jià)、數(shù)量單位后，開始進(jìn)行不可變更競價(jià)投標(biāo)，這里所說的不可變更是指在隨后的若干輪競標(biāo)中數(shù)量不可變更，申報(bào)價(jià)格能漲不能降，但可以一直保持不變。投標(biāo)人中途可以不參加新的競價(jià)，原投標(biāo)結(jié)果直接進(jìn)入新一輪競價(jià)，為避免投標(biāo)人在中間輪次的競價(jià)中隱藏真正目的，到最后一輪才猛然殺出，造成競價(jià)的中間輪次形同虛設(shè)等狀況出現(xiàn)，可規(guī)定每輪競價(jià)在原競標(biāo)書報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上一次最高加價(jià)不得超過某一幅度，這樣真正想贏得競標(biāo)的人在中間階段的競標(biāo)中就必須及時(shí)調(diào)整自己的報(bào)價(jià)，如此經(jīng)過數(shù)輪競標(biāo)（為了提高效率、降低成本，建立一般采用三輪競價(jià)投標(biāo)），某一上市公司的國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格便可以確定下來，按出價(jià)從高到低的順序（在同一價(jià)格下則按競標(biāo)購買的數(shù)量實(shí)行優(yōu)先）依次確定購買權(quán)，該國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的最終成交價(jià)格統(tǒng)一為最后一份獲得轉(zhuǎn)讓的國有股的競標(biāo)價(jià)格，當(dāng)最后同一價(jià)位的競買數(shù)量超過所余數(shù)量時(shí)，可采取現(xiàn)場抽簽的方式?jīng)Q定誰可獲得最后的購買權(quán)。
如：某國有股需協(xié)議轉(zhuǎn)讓2000萬股，起拍價(jià)為每股5元，在三輪投標(biāo)競拍中，其報(bào)價(jià)分別為5.50元、6.00元、6.30元，數(shù)量分別為1200萬股、1000萬股、700萬股。首先確定出價(jià)6.30元的1200萬股獲得購買權(quán)，其次是出價(jià)6.00元的1000萬股，而最終的轉(zhuǎn)讓價(jià)格既不是6.30元，也不是5.50元，而是獲得購買權(quán)的較低報(bào)價(jià)6.00元。如此確定了該國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股6.00元。另外，報(bào)價(jià)6.00元的有1000萬股（每個(gè)申報(bào)者的申報(bào)數(shù)量相同）超過了所余量200萬股，這時(shí)要求所有報(bào)價(jià)6.00的申報(bào)者現(xiàn)場抽簽（每份一個(gè)抽簽號碼，申報(bào)的份數(shù)越多獲得的抽簽號碼越多）確定其購買權(quán)，而報(bào)價(jià)只有5.50就沒有購買權(quán)。
每一輪競標(biāo)過程中，由競標(biāo)單位在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)填寫標(biāo)書，現(xiàn)場投交到標(biāo)箱中，并采取當(dāng)場驗(yàn)標(biāo)、唱標(biāo)的方式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和排序，為節(jié)省開支，可在全國設(shè)立幾個(gè)分站點(diǎn)進(jìn)行同時(shí)投標(biāo)，并將各站點(diǎn)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果報(bào)投標(biāo)總站的方式進(jìn)行。
當(dāng)預(yù)定的國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)量因購買不足或定價(jià)起點(diǎn)偏高不能實(shí)現(xiàn)全部轉(zhuǎn)讓時(shí)，可采取如下辦法：將沒有售賣的部分予以公告，允許在一定的時(shí)期內(nèi)（如三個(gè)月）按已經(jīng)成交的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)行購買，若到期仍沒有售出，證明這一價(jià)格已不被市場所接受，必須加以調(diào)整，降價(jià)出售。降價(jià)出售必須按事先設(shè)計(jì)好的程序進(jìn)行，降價(jià)幅度在10%以內(nèi)，降價(jià)后，原投標(biāo)競價(jià)購買的股東按其原購買比例擁有優(yōu)先購買權(quán)，當(dāng)擁有購買權(quán)的股東所登記購買的股份超過剩余股份時(shí)，按比例進(jìn)行分配。若當(dāng)時(shí)經(jīng)過降價(jià)出售后仍有剩余，則進(jìn)行新一次的競價(jià)投標(biāo)拍賣，直至全部售出。
需要特別指出的是，本文所提出的價(jià)格決定機(jī)制不僅適用于國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，也同樣適用于新股的發(fā)行、大宗同質(zhì)物品的分拆拍賣等，因此，這種價(jià)格決定機(jī)制具有普遍的推廣意義。
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