全球量化寬松貨幣政策的實(shí)踐及前景分析論文
摘 要：金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一直依靠非常規(guī)的寬松貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，利率維持在較低水平，央行資產(chǎn)負(fù)債表則急劇擴(kuò)張。政策的有效性受到質(zhì)疑，沒(méi)有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇反而還造成一定的副作用。央行應(yīng)當(dāng)考慮退出當(dāng)前寬松的貨幣政策，這一過(guò)程將會(huì)面臨眾多挑戰(zhàn)。央行在重新制定政策框架還需更加注意全球政策溢出效應(yīng)。
關(guān)鍵詞：量化寬松；央行資產(chǎn)負(fù)債；退出前景
一、量化寬松貨幣政策的實(shí)踐
過(guò)去五年來(lái)各國(guó)實(shí)施的寬松貨幣政策主要表現(xiàn)出以下兩種趨勢(shì)。
一是全球范圍內(nèi)的利率下降，大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家在2009年初就已經(jīng)將本國(guó)的利率降低到最低水平并維持至今。美聯(lián)儲(chǔ)率先采取了降息的舉措，從2008年11月至今，美國(guó)的實(shí)際利率水平已接近于零。歐洲央行在09年和10年保持著較低的利率，雖然在11年有小幅的回升，但這一上升趨勢(shì)很快被打破，隨之而來(lái)的是連續(xù)的下降并進(jìn)一步降到新的低點(diǎn)。新興市場(chǎng)國(guó)家的利率雖然在09年的時(shí)候也有所下降，但下降的幅度遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，而且隨著這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)的回暖，利率也有回升的趨勢(shì)。
二是央行的資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張。據(jù)初步估計(jì)，在2007年末的時(shí)候，全球范圍內(nèi)央行的總資產(chǎn)大約為十萬(wàn)億美元，如今已擴(kuò)大至20萬(wàn)億美元，并且占全球GDP的比重已經(jīng)超過(guò)30%。就亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家而言，自2007年以來(lái)央行資產(chǎn)占GDP的比重一直在50%上下徘徊。四大經(jīng)濟(jì)體中，資產(chǎn)占比都有明顯的增加，其中英格蘭銀行資產(chǎn)占GDP的比重是變化最大的，由2007年的6.35%擴(kuò)大到26.73%。
隨著資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的無(wú)限擴(kuò)張，各大央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也在改變。危機(jī)前期，各大央行相繼向金融機(jī)構(gòu)注入資金以緩解貨幣市場(chǎng)形成的恐慌。隨后，在長(zhǎng)期利率已經(jīng)下降到底線的情況下，為了提供進(jìn)一步的貨幣刺激，美聯(lián)儲(chǔ)、日本銀行、英格蘭銀行啟動(dòng)了大規(guī)模的購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期私人債券和公共部門(mén)債券的計(jì)劃。歐洲央行則致力于解決歐元區(qū)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的失效，為此還針對(duì)流動(dòng)性不足的私人和政府債券市場(chǎng)推出了長(zhǎng)期再融資操作和資產(chǎn)收購(gòu)計(jì)劃。
二、量化寬松貨幣政策的效果
自金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)，各國(guó)央行采取的措施的確起到了關(guān)鍵的作用，首先減弱了金融崩潰帶來(lái)的沖擊，然后是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇起到了一定的支撐作用。但是，美國(guó)、歐元區(qū)和英國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍然遠(yuǎn)低于危機(jī)前的水平，2008-2009年兩年經(jīng)濟(jì)明顯負(fù)增長(zhǎng)，2010年開(kāi)始有所改善，但仍未恢復(fù)到危機(jī)前的水平，歐元區(qū)與英國(guó)的增長(zhǎng)率甚至又出現(xiàn)下降趨勢(shì)。與以往同期相比失業(yè)率也依舊居高不下，成為困擾西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一大難題。
貨幣政策并未達(dá)到其預(yù)期的效果，部分原因可能是將危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌跡作為了現(xiàn)在的比較標(biāo)準(zhǔn)，但在危機(jī)發(fā)生時(shí)各大經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)的衰退，GDP增長(zhǎng)的可持續(xù)性已經(jīng)遭到破壞。另一個(gè)原因則是潛在的產(chǎn)出路徑減少，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利的.情況下貨幣政策也不能更好地發(fā)揮作用，私人部門(mén)的收縮和金融機(jī)構(gòu)的受損阻礙了貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效傳導(dǎo)。
各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行采取的寬松的貨幣政策不僅沒(méi)有取得較好的成果，反而還產(chǎn)生了各種不利影響。首先，各經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期實(shí)行低利率政策，往往會(huì)鼓勵(lì)高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)行為，并加劇金融失衡和金融市場(chǎng)定價(jià)。這樣的環(huán)境也阻礙了資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)和改革。這些因素向深陷危機(jī)的財(cái)政和貨幣當(dāng)局發(fā)出了錯(cuò)誤的信號(hào)，使其認(rèn)為政策力度還有待加強(qiáng)。另一個(gè)顯著的副作用來(lái)自全球貨幣政策的溢出效應(yīng)。主要發(fā)達(dá)國(guó)家持續(xù)的低利率加大了與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的利差，導(dǎo)致全球貨幣不穩(wěn)定，并引發(fā)大規(guī)模的熱錢(qián)流入新興市場(chǎng)。急劇積累起來(lái)的新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備會(huì)增加國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣，因其體量過(guò)于龐大，無(wú)法通過(guò)出售央行債券或增加國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金要求抵消本幣的發(fā)行。新興市場(chǎng)對(duì)于貨幣控制權(quán)的喪失導(dǎo)致通貨膨脹高于一般水平，也遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹水平。
三、量化寬松貨幣政策的退出及面臨的挑戰(zhàn)
鑒于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行的寬松貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面沒(méi)有發(fā)揮較好的作用，反而給全球金融市場(chǎng)及新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)不利影響，各國(guó)應(yīng)考慮逐步退出非常規(guī)的量化寬松的貨幣政策，當(dāng)然這一過(guò)程必然面臨巨大的挑戰(zhàn)。無(wú)論是過(guò)早退出還是延遲退出都會(huì)面臨相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，決策者則需要判斷風(fēng)險(xiǎn)并作出合適的選擇，同時(shí)央行必須確保QE的退出盡可能平穩(wěn)地進(jìn)行。
首先，必須根據(jù)各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體具體的情況確定其退出的時(shí)機(jī)和速度。2013年年初的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的形式有了一定的好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)即預(yù)期QE的退出可以進(jìn)行，但顯然目前還沒(méi)到迫在眉睫的程度。有關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)四個(gè)經(jīng)濟(jì)體至少仍將在一年內(nèi)維持目前極低的利率水平，之后才會(huì)緩慢回升。盡管在不同的時(shí)段、不同的環(huán)境下預(yù)期會(huì)改變，但至少目前的情況仍是低利率運(yùn)行，表明近期內(nèi)的利率政策不會(huì)改變。
其次，各主要經(jīng)濟(jì)體的央行必須加強(qiáng)自身的管理能力使其能靈活地退出。四大經(jīng)濟(jì)體推行的量化寬松貨幣政策使得央行的資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張并成為一大隱患，甚至一度有學(xué)者認(rèn)為在大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)被解決前政策利率不可能下降。但央行可以通過(guò)對(duì)超額存款準(zhǔn)備金利息的支付、長(zhǎng)短期證券回購(gòu)、央行存款設(shè)施及其他各種協(xié)議的操作來(lái)實(shí)現(xiàn)利率下降的目標(biāo)。
再次，央行必須保證其信息渠道的暢通，及時(shí)發(fā)布政策動(dòng)向，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)參與者的預(yù)期對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)各方面的運(yùn)行起著重要的作用，因此合理的引導(dǎo)公眾的預(yù)期應(yīng)當(dāng)成為貨幣當(dāng)局措施的一部分。近年來(lái)，一些央行已經(jīng)在政策引導(dǎo)方面取得了較好的成果，加強(qiáng)了對(duì)私人部門(mén)預(yù)期的塑造，使市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)保持信心，良好的環(huán)境有利于政策的實(shí)施。
最后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策的退出會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體造成影響。某種程度上來(lái)說(shuō)，每個(gè)經(jīng)濟(jì)體的退出都要把握合適的時(shí)機(jī)和速度，以實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定復(fù)蘇的目標(biāo)。但實(shí)際情況則是，利率的大幅提高會(huì)導(dǎo)致投機(jī)性的全球資本流動(dòng)和匯率的不穩(wěn)定，顯然不利于全球宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。這表明，這些易受影響的經(jīng)濟(jì)體需要加強(qiáng)其資本緩沖的能力、減少金融失衡以及增強(qiáng)政策框架吸收經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力。
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