美日企業(yè)融資模式比較分析論文
【摘要】美日的企業(yè)融資模式都是以內(nèi)源融資為主，在外源融資上分別是以證券市場(chǎng)和銀行為主要渠道，這與兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度、金融體制、文化法律環(huán)境、稅收體制等因素密切相關(guān)，從而表現(xiàn)為在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)治理機(jī)制、經(jīng)濟(jì)績(jī)效等方面的差異，因此不能籠統(tǒng)地得出哪一種更優(yōu)的結(jié)論，兩種模式的相互借鑒與融合會(huì)產(chǎn)生優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)效應(yīng)。
【關(guān)鍵詞】融資模式融資結(jié)構(gòu)企業(yè)治理
一、美日企業(yè)融資模式概述
經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常以外源融資方式為特征，將企業(yè)融資模式分為兩類：以美國(guó)為代表的市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式和以日本為代表的銀行導(dǎo)向型融資模式。從美日企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，二者都是以內(nèi)源融資為主，注重企業(yè)留存收益的積累。但在外源融資上，美國(guó)企業(yè)主要依靠證券市場(chǎng)，而日本企業(yè)則主要依靠銀行。
許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)企業(yè)融資基本上遵循“啄食順序理論”，即內(nèi)部積累占主導(dǎo)，其次是債務(wù)，最后是發(fā)行新股。而日本則是政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家，在戰(zhàn)后很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，日本企業(yè)都離不開(kāi)銀行的支持。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，美國(guó)企業(yè)奉行股東利益至上原則，企業(yè)股權(quán)高度分散，股權(quán)流動(dòng)性強(qiáng)。日本企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為以較高比重的法人資本和以較低比重的個(gè)人資本相結(jié)合的特征：企業(yè)股權(quán)高度集中，法人相互持股，股權(quán)流動(dòng)性差且股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。
二、美日企業(yè)融資模式的比較
企業(yè)融資模式和融資結(jié)構(gòu)，受國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融體系、文化法律環(huán)境、稅收體制、經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略等因素的制約，同時(shí)也深刻影響著企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、治理模式、破產(chǎn)重組方式等。以下從制度環(huán)境、模式風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)績(jī)效三方面進(jìn)行對(duì)比分析，找出美日企業(yè)融資模式的差異和共性。
1.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)形成的制度因素比較。
(1)文化和法律環(huán)境。美國(guó)實(shí)行普通法系，注重力量的制衡和權(quán)力的分散，推行以私有財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)的產(chǎn)權(quán)制度，自由主義和個(gè)人主義是美國(guó)主流的、核心的價(jià)值觀，因此美國(guó)企業(yè)的股東大多是個(gè)人股東，企業(yè)股權(quán)高度分散。日本是集權(quán)制國(guó)家，實(shí)行大陸法系，對(duì)于產(chǎn)權(quán)的界定較為模糊，崇尚集體主義，強(qiáng)調(diào)忠誠(chéng)和服從，企業(yè)股東多為機(jī)構(gòu)法人，實(shí)行終身雇傭、年功序列等企業(yè)制度，從而既確保了企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定，也為實(shí)現(xiàn)法人控股提供了重要的微觀基礎(chǔ)。
(2)稅收制度。美日都實(shí)行以所得稅為核心稅種、以直接稅為主的稅收制度。美國(guó)針對(duì)企業(yè)利潤(rùn)和個(gè)人收入實(shí)行雙重征稅，從而誘導(dǎo)企業(yè)將利潤(rùn)更多地用于追加投資和彌補(bǔ)折舊。日本政府對(duì)股息的課稅較高，但對(duì)股東的資本利得部分是免稅的，使得企業(yè)傾向于擴(kuò)大投資規(guī)模，加速了折舊和技術(shù)進(jìn)步。所以說(shuō)，美日的稅收制度使得兩國(guó)的公司都傾向于將稅前利潤(rùn)用于追加投資，這也是美日企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資占據(jù)較大比重的主要原因。
(3)融資體制。格林斯潘將資本市場(chǎng)與商業(yè)銀行視為具有互補(bǔ)關(guān)系的宏觀金融調(diào)控手段：當(dāng)直接或間接金融當(dāng)中一種失靈時(shí)，另一種可以擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定金融系統(tǒng)的責(zé)任。美國(guó)的金融體系長(zhǎng)期實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，《格拉斯—斯蒂格爾法案》規(guī)定商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)分離，商業(yè)銀行禁止從事股票交易活動(dòng)，企業(yè)所需的外部資金只能通過(guò)證券市場(chǎng)融通，這也促進(jìn)了美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。日本銀行業(yè)發(fā)達(dá)，商業(yè)銀行既是企業(yè)的債權(quán)人也是企業(yè)的大股東。銀行向企業(yè)提供商業(yè)資本的同時(shí)，承銷公司證券的發(fā)行工作。
(4)市場(chǎng)秩序建立的基礎(chǔ)。美國(guó)是市場(chǎng)導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體制，日本是政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體制，這就決定了兩國(guó)降低交易不確定性的方式是不同的，從而對(duì)企業(yè)融資模式的形成產(chǎn)生了重要影響。
為降低機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生，美國(guó)實(shí)施明確契約市場(chǎng)交易機(jī)制，即契約的實(shí)施依靠第三方所強(qiáng)加的明確懲罰來(lái)約束。比如美國(guó)產(chǎn)權(quán)法規(guī)的執(zhí)行非常嚴(yán)格，市場(chǎng)違約成本很高，法律條款所覆蓋的內(nèi)容非常廣泛，各項(xiàng)規(guī)章相互彌補(bǔ)，有利于保障投資者的利益。日本的市場(chǎng)交易機(jī)制是一種隱含契約方式，既沒(méi)有明確的書(shū)面規(guī)定，也沒(méi)有監(jiān)督契約實(shí)施的第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)，違約方不會(huì)受到第三方的強(qiáng)制性懲罰。日本的銀企關(guān)系就是建立在長(zhǎng)期合作的基礎(chǔ)之上。
2.融資模式的風(fēng)險(xiǎn)比較。
(1)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的資本市場(chǎng)具有很高的流動(dòng)性，發(fā)達(dá)的信息技術(shù)和豐富的網(wǎng)絡(luò)資源為資本市場(chǎng)的高流動(dòng)性提供了便利快捷的條件。為防止外國(guó)資本的進(jìn)入，日本實(shí)行的法人相互持股制度，造成了日本股市的流動(dòng)性很差，企業(yè)不能在證券市場(chǎng)籌資，又不得不轉(zhuǎn)向銀行貸款。這顯然違背了股市作為企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)的功能的發(fā)揮。
(2)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)資本市場(chǎng)的高流動(dòng)性必將伴隨著大規(guī)模的投機(jī)行為，經(jīng)常出現(xiàn)股價(jià)的大幅波動(dòng)。而日本股市的低流動(dòng)性極大地降低了投機(jī)行為發(fā)生的概率，企業(yè)股價(jià)較穩(wěn)定，但日本企業(yè)是典型的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)模式，銀行風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法分散，造成了金融體系風(fēng)險(xiǎn)高，泡沫成分大，特別是90年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，銀行積累了大量的不良債權(quán)，資本市場(chǎng)也不能發(fā)揮“后備軍”的作用。
(3)委托———代理風(fēng)險(xiǎn)。盡管美國(guó)擁有嚴(yán)格的信息披露、會(huì)計(jì)核準(zhǔn)、限制關(guān)聯(lián)交易等法律約束條款，但資本市場(chǎng)仍然存在信息不對(duì)稱，對(duì)于企業(yè)的行為不能完全掌控。日本銀企間建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系，銀行對(duì)企業(yè)的真實(shí)信息非常了解。所以單就模式本身而言，在代理風(fēng)險(xiǎn)上日本模式要低于美國(guó)模式，但日本由于股東權(quán)力的架空，導(dǎo)致了經(jīng)理人權(quán)力過(guò)大，反而增加了委托-代理風(fēng)險(xiǎn)。
3.融資模式的經(jīng)濟(jì)績(jī)效比較。
(1)融資模式對(duì)企業(yè)治理的影響。融資結(jié)構(gòu)不但是對(duì)融資契約的選擇，其實(shí)質(zhì)是通過(guò)產(chǎn)權(quán)主體相互依存、共生互動(dòng)的制衡機(jī)制而形成的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。
1)股權(quán)治理。法人相互持股造成了日本企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定，法人企業(yè)間形成了“命運(yùn)共同體”，法人股東不會(huì)拋售所持的股票，從而造成了股市的流動(dòng)性差，股權(quán)治理機(jī)制失效。
美國(guó)企業(yè)的股權(quán)高度分散，中小股東在股東大會(huì)的投票權(quán)限很小，不能對(duì)公司決策產(chǎn)生影響，所以只能采取“用腳投票”的方法行使投票權(quán)，使企業(yè)經(jīng)常面臨“敵意接管”的市場(chǎng)約束。
2)債權(quán)治理。債權(quán)融資契約有效性的前提是債權(quán)契約能夠被履行，企業(yè)債務(wù)如不能按期償還，那么企業(yè)的信用等級(jí)就會(huì)下降。美國(guó)企業(yè)債權(quán)契約的履行建立在聲譽(yù)機(jī)制基礎(chǔ)上，美國(guó)的破產(chǎn)法規(guī)非常嚴(yán)格，償債信用等級(jí)十分明晰，擁有權(quán)威的信用評(píng)估機(jī)構(gòu)。日本主銀行對(duì)企業(yè)采取相機(jī)治理模式，正常情況下，主銀行不干預(yù)企業(yè)的行為，同時(shí)通過(guò)為企業(yè)提供短期信貸和開(kāi)立賬戶、與企業(yè)高層溝通等方式監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況;當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)非常差時(shí)，主銀行會(huì)通過(guò)更換管理層、破產(chǎn)接管等方式，對(duì)企業(yè)行使控制權(quán)。因此說(shuō)日本主銀行對(duì)企業(yè)的債權(quán)約束力較小。
3)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)與約束。對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督可分為董事會(huì)監(jiān)督與市場(chǎng)監(jiān)督。美國(guó)企業(yè)董事會(huì)中外部獨(dú)立董事所占比重較高，外部董事通常會(huì)得到股息分紅、股票期權(quán)等物質(zhì)激勵(lì)。董事會(huì)通常包括執(zhí)行委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)等。在日本企業(yè)董事會(huì)中外部董事的比例遠(yuǎn)低于內(nèi)部董事，而且外部董事大都來(lái)自企業(yè)集團(tuán)中相互持股的公司、銀行，所以說(shuō)日本企業(yè)實(shí)際上掌握在內(nèi)部董事手中。董事成員一般會(huì)獲得事業(yè)型激勵(lì)，如職務(wù)晉升等。股票期權(quán)等物質(zhì)激勵(lì)也是有缺陷的，2002年安然財(cái)務(wù)丑聞，就是因?yàn)楣芾韺尤藶榈靥岣吖善毙袡?quán)價(jià)格，隱瞞了企業(yè)的真實(shí)信息，從而扭曲了股票期權(quán)的激勵(lì)機(jī)制;相比之下，日本企業(yè)實(shí)施以年功序列制為基礎(chǔ)的激勵(lì)機(jī)制，更有利于經(jīng)理人員忠誠(chéng)度的培養(yǎng)。
美國(guó)有效的外部市場(chǎng)治理機(jī)制對(duì)經(jīng)理人的行為和決策具有很強(qiáng)的約束力，一旦企業(yè)被收購(gòu)，管理層將面臨被更換的風(fēng)險(xiǎn);另一方面，經(jīng)理人市場(chǎng)的存在使得經(jīng)營(yíng)者不得不以良好的表現(xiàn)來(lái)維護(hù)自身的聲譽(yù)。由于存在著“債券軟約束”、法人股東監(jiān)督流于形式以及外部市場(chǎng)治理機(jī)制的失效等問(wèn)題，日本企業(yè)內(nèi)部經(jīng)理人控制問(wèn)題嚴(yán)重。
(2)融資模式與金融市場(chǎng)效率。
1)資源配置效率。在高效的信息披露制度的基礎(chǔ)上，美國(guó)的證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制度，發(fā)行主體自我承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我約束。
日本資本配置權(quán)的`非市場(chǎng)化使得資本的使用效率大大下降，利率被人為地限制，資金需求大于資金供給，形成了“超借”、“超貸”局面。
2)金融市場(chǎng)監(jiān)控效率。美國(guó)和日本的金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)資金使用效率的監(jiān)控機(jī)制是不同的。美國(guó)的監(jiān)控體系是分離的、相互獨(dú)立的，事前監(jiān)控主要基于有效的信息披露、獨(dú)立審計(jì)等制度，通過(guò)證券評(píng)估機(jī)構(gòu)完成的;事中監(jiān)控是股東以“用腳投票”方式對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)控;事后監(jiān)控則是靠有效的外部接管市場(chǎng)和嚴(yán)格的破產(chǎn)法規(guī)實(shí)現(xiàn)的。相比之下，日本對(duì)企業(yè)的事前、事中和事后監(jiān)控任務(wù)全部由主銀行承擔(dān)，三個(gè)階段統(tǒng)一于主銀行對(duì)企業(yè)的治理中，主銀行通過(guò)相互持股、派遣董事與企業(yè)建立良好的長(zhǎng)期合作關(guān)系，從而準(zhǔn)確地了解企業(yè)的真實(shí)信息。此外企業(yè)集團(tuán)的成員也會(huì)相互監(jiān)督。
3)企業(yè)退出效率。美國(guó)和日本對(duì)企業(yè)破產(chǎn)所作出的反應(yīng)是不同的。在美國(guó)如果銀行對(duì)企業(yè)施以同情心，那么它將失去破產(chǎn)程序中的優(yōu)先索賠權(quán)，所以銀行會(huì)爭(zhēng)相對(duì)企業(yè)逼債，加速企業(yè)破產(chǎn)進(jìn)程。相反日本主銀行通常會(huì)接手企業(yè)的不良債務(wù)，分擔(dān)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行救助。所以，美國(guó)模式使企業(yè)時(shí)刻充滿危機(jī)感，有利于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新。而日本的模式則有利于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，但企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足。
(3)融資模式對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。自上世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)進(jìn)入了“新經(jīng)濟(jì)”時(shí)期，以信息技術(shù)、高科技服務(wù)、生物制藥、海洋技術(shù)、新能源等優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)取得了飛速發(fā)展，成為股市飆升的主力軍，企業(yè)表現(xiàn)出強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)(包括NASDAQ在內(nèi))、經(jīng)理人市場(chǎng)使得資本和人才等關(guān)鍵要素的流動(dòng)性非常高，價(jià)格機(jī)制確保資源向優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)、朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)配置，從而為美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)120個(gè)月的增長(zhǎng)提供了保障。
日本在戰(zhàn)后實(shí)行的銀行主導(dǎo)型企業(yè)融資模式，為日本經(jīng)濟(jì)在短時(shí)間內(nèi)恢復(fù)和飛躍提供了充足的資金保障。但自80年代中后期開(kāi)始，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展、投資收益的良好預(yù)期和日元的升值，日本聚集了大量的國(guó)際財(cái)富，日本企業(yè)將土地、股票等投機(jī)性很強(qiáng)的資產(chǎn)作為抵押，商業(yè)銀行也放松了對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，爭(zhēng)相把資金借給企業(yè)投入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，于是形成了放貸-泡沫膨脹-放貸的惡性循環(huán)，銀行資產(chǎn)直接受到了股市波動(dòng)的影響。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅最終使日本銀行業(yè)背上了巨額不良債權(quán)的沉重包袱，使日本陷入了十多年的“復(fù)合蕭條”。
三、結(jié)論與啟示
美日企業(yè)融資模式從不同的角度看各具優(yōu)勢(shì)，不能概括得出孰優(yōu)孰劣的結(jié)論。因?yàn)橐粐?guó)企業(yè)融資模式和金融體系歸根到底是服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，通常與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度、法律文化環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、稅收制度、企業(yè)制度和組織結(jié)構(gòu)相聯(lián)系。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，內(nèi)源融資在任何時(shí)候都應(yīng)該是企業(yè)的首選，此外應(yīng)培育多元化的外源融資模式，加速推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)，完善商業(yè)銀行的治理機(jī)制，協(xié)調(diào)各融資主體間的關(guān)系，充分發(fā)揮兩種融資模式的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)效應(yīng)。
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