產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與中國(guó)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究論文
摘要：文章通過(guò)研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)行為的影響，發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司使用了更多的商業(yè)信用融資和更低的銀行借款融資，控股股東股權(quán)比例的提高加強(qiáng)了該融資行為的顯著性。文章研究結(jié)果為商業(yè)信用的融資比較優(yōu)勢(shì)理論提供了新的證據(jù)。
關(guān)鍵詞：債務(wù)；融資結(jié)構(gòu)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)
一、 研究問(wèn)題提出及相關(guān)理論分析
作為債務(wù)融資決策的重要理論研究方向，企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)受到廣泛關(guān)注。在已有的研究中，國(guó)外學(xué)者關(guān)于公司商業(yè)信用的課題研究基本上都集中于資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，這些經(jīng)濟(jì)體的典型特征是產(chǎn)權(quán)明晰、監(jiān)管到位，可靠的契約與法律結(jié)構(gòu)使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度運(yùn)行規(guī)范、成熟與健全。與之相反，我國(guó)市場(chǎng)體制表現(xiàn)出不成熟和非規(guī)范的運(yùn)作方式，因此建立在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)之上的理論模型可能并不適用于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家。尤其對(duì)我國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)還不完善，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在很多尖銳的矛盾。因此，我國(guó)上市公司在利用外部債務(wù)融資方面可能會(huì)呈現(xiàn)與國(guó)外研究不同的特點(diǎn)。
Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年間用中國(guó)社會(huì)科學(xué)院2000年的企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明，在中國(guó)，從銀行獲得融資比較困難的非國(guó)有企業(yè)會(huì)更加依賴于商業(yè)信用，間接地表明商業(yè)信用是銀行借款的替代。余明桂、羅娟、汪忻妤（2010）在總結(jié)現(xiàn)有研究成果時(shí)認(rèn)為，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)選擇貸款對(duì)象時(shí)存在嚴(yán)重的歧視，更傾向于向國(guó)有企業(yè)提供貸款，中小企業(yè)很難從國(guó)有金融機(jī)構(gòu)獲得貸款。因此，在我國(guó)金融體系中國(guó)有金融機(jī)構(gòu)占據(jù)支配地位的現(xiàn)狀下，國(guó)有企業(yè)容易得到政府的幫助，因而容易獲得國(guó)有企業(yè)貸款，對(duì)商業(yè)信用的依賴相應(yīng)減少。但另一方面，從國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的實(shí)證結(jié)果與上述文獻(xiàn)不盡一致。譚偉強(qiáng)（2006）利用我國(guó)上市公司2000年~2006年的數(shù)據(jù)實(shí)證研究了商業(yè)信用作為企業(yè)外部融資類型的決定因素。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國(guó)有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。綜合已有的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)有已有研究發(fā)現(xiàn)存在一定的分歧：一是對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響上市公司的債務(wù)融資決策，國(guó)有企業(yè)是否獲得了更多的銀行借款？非國(guó)有企業(yè)是否更加依賴于商業(yè)信用？二是對(duì)商業(yè)信用和銀行借款之間是互補(bǔ)關(guān)系還是替代關(guān)系還無(wú)一致的結(jié)論。從上述研究目的出發(fā)，本文將主要研究如下問(wèn)題：
RQ1：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響上市公司獲取商業(yè)信用或銀行借款的能力？如何影響？
RQ2：當(dāng)公司處于銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)的環(huán)境時(shí)，使用商業(yè)信用的比例是否相應(yīng)減少？使用銀行借款的比例是否相應(yīng)增加？
二、 研究設(shè)計(jì)
1. 樣本數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇。筆者選取了2003年~2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所進(jìn)行交易的非金融類上市公司，并剔除了西藏地區(qū)的公司以及期間所有的ST或*ST公司，最終得到4 807例觀測(cè)（公司-年）。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究服務(wù)中心一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。
2. 模型與變量本文采用如下基本回歸模型：
�。�1）因變量。參照Petersen and Rajan（1997）、Demir-güc-Kunt and Maksimovic（2001），本文采用AP，即商業(yè)信用比例作為回歸模型的因變量。該變量的計(jì)算公式為：AP1=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)）/總資產(chǎn)。
在中國(guó)特殊的制度背景下，由于法律法規(guī)不允許企業(yè)之間進(jìn)行資金拆借，我國(guó)企業(yè)的對(duì)外借款以銀行借款作為最主要的資金渠道。本文采用銀行的短期借款和長(zhǎng)期借款加總金額替代銀行借款。銀行借款比例的計(jì)算公式為：Loan=（短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）/總資產(chǎn)。
根據(jù)已有的研究文獻(xiàn)，我國(guó)上市公司商業(yè)信用和銀行借款之間存在明顯的替代關(guān)系。為進(jìn)一步驗(yàn)證商業(yè)信用與銀行借款之間的關(guān)系，本文采用商業(yè)信用占外部融資比例AP2作為因變量，用以檢驗(yàn)商業(yè)信用與銀行借款之間的替代關(guān)系。AP2=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)）/（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)+短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）
�。�2）測(cè)試變量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。根據(jù)本文的研究目標(biāo)，我們引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以檢驗(yàn)企業(yè)的國(guó)有背景是否影響商業(yè)信用的獲取能力。根據(jù)Ge和Qiu（2007），由于國(guó)內(nèi)各級(jí)政府的行政干預(yù)、隱性擔(dān)保等諸多緣由，非國(guó)有背景的公司由于較難從銀行獲得信用借款，因此更依賴于商業(yè)信用。但譚偉強(qiáng)（2006）研究顯示，國(guó)有上市公司的持股比例與商業(yè)信用融資比例呈顯著正向關(guān)系，也即公司的國(guó)有背景更有利于其獲得商業(yè)信用融資。此外，我們采用了上市公司的第一大股東控股權(quán)比例來(lái)對(duì)產(chǎn)權(quán)性孩子進(jìn)行補(bǔ)充驗(yàn)證。對(duì)國(guó)有公司而言，第一大股東的持股比例越高，該公司的國(guó)有背景越強(qiáng)，越有利于其得到政府的隱形支持。
�。�3）控制變量。結(jié)合已有的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，本文對(duì)以下變量進(jìn)行控制：
�。�1）公司規(guī)模。Petersen和Rajan（1997）發(fā)現(xiàn)隨著公司的規(guī)模的增大，公司使用的商業(yè)信用隨之增加，但他們的研究樣本是美國(guó)的中小企業(yè)，規(guī)模普遍較小，市場(chǎng)地位比較低。我國(guó)上市公司普遍都是各行業(yè)知名企業(yè)，規(guī)模較大且在同其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)往來(lái)中往往處于強(qiáng)勢(shì)地位，公司規(guī)模越大，在價(jià)值鏈上越能處于強(qiáng)勢(shì)地位，獲取銀行借款和商業(yè)信用能力越高。
�。�2）盈利能力。資產(chǎn)盈利能力是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的重要指標(biāo)。公司獲取的商業(yè)信用融資方面，融資比較優(yōu)勢(shì)理論認(rèn)為上游企業(yè)通過(guò)日常經(jīng)營(yíng)往來(lái)以及對(duì)所處行業(yè)的了解，在獲得下游企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況方面具有比較優(yōu)勢(shì)。如果下游企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，則表明其經(jīng)營(yíng)狀況越好，盈利能力越強(qiáng)的公司發(fā)展前景良好，違約風(fēng)險(xiǎn)小，供應(yīng)商向其提供的商業(yè)信用相應(yīng)越多，AP1指標(biāo)將相應(yīng)越高。相應(yīng)地，公司的盈利能力越高越容易受到銀行的青睞，通過(guò)銀行借款進(jìn)行融資的能力相應(yīng)更高。
�。�3）成長(zhǎng)性。一般來(lái)說(shuō)，銷售增長(zhǎng)率作為企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ谋碚髯兞浚鋽?shù)值越大，表明企業(yè)的成長(zhǎng)空間越大。融資比較優(yōu)勢(shì)理論認(rèn)為，上游企業(yè)通過(guò)業(yè)務(wù)往來(lái)以及對(duì)所處行業(yè)的了解，具有信息優(yōu)勢(shì)。因此，當(dāng)資金融出方知道客戶銷售增長(zhǎng)良好時(shí)，將對(duì)其客戶持續(xù)經(jīng)營(yíng)更有信心，因此可容許保持更高商業(yè)信用水平。同理銀行借款對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性影響預(yù)計(jì)為正面。
（4）資產(chǎn)流動(dòng)性。通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中會(huì)努力實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債的有效配比，企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)比例較高時(shí)，通過(guò)流動(dòng)負(fù)債融入資金的需求也較高。因此，本文以流動(dòng)資產(chǎn)比例的高低來(lái)衡量企業(yè)短期融資需求，而商業(yè)信用作為企業(yè)短期融資來(lái)源的重要組成部分，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)比例較高時(shí)，對(duì)商業(yè)信用的'需求也較大。
三、 實(shí)證結(jié)果
1. 描述性統(tǒng)計(jì)。表1列示了描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。可以看到，上市公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)特征存在很大差異，因此在回歸中須予以控制。
2. 多元線性回歸。本文使用混合截面模型，但對(duì)行業(yè)與年度固定效應(yīng)進(jìn)行控制�；貧w模型（1）采用商業(yè)信用比例（AP1）作為因變量；回歸模型（2）采用商業(yè)信用比例（AP1）作為因變量，同時(shí)比照譚偉強(qiáng)（2006）在自變量中加入了銀行借款比例Loan進(jìn)行檢驗(yàn)；回歸模型（3）采用銀行借款比例（Loan）作為因變量；回歸模型（4）采用商業(yè)信用占比（AP2）作為因變量。回歸結(jié)果如表2所示。
（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)債務(wù)融資。從模型（1）中看到，同譚偉強(qiáng)（2006）的結(jié)果類似，State系數(shù)為正且在5%的水平內(nèi)顯著，說(shuō)明上市公司的股權(quán)性質(zhì)對(duì)其商業(yè)信用的使用比例產(chǎn)生影響，國(guó)有控股上市公司獲取商業(yè)信用的能力較非國(guó)有類公司為高。First系數(shù)為正且在5%的水平上顯著說(shuō)明隨著公司控股股東的股權(quán)占比提高，公司獲得商業(yè)信用比例隨之增加。模型（4）中，State系數(shù)為正且在1%的水平內(nèi)顯著，F(xiàn)irst系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了國(guó)有股權(quán)對(duì)上市公司外部債務(wù)融資中商業(yè)信用融資的依賴程度更高。從模型（3）中看到，State系數(shù)為負(fù)且在1%的水平內(nèi)顯著，說(shuō)明非國(guó)有上市公司的銀行借款比例較國(guó)有控股公司更高。First系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，說(shuō)明了隨著第一大股東股權(quán)比例的提高，公司使用的銀行借款更少。這結(jié)果與模型（1）（2）的結(jié)果得到了驗(yàn)證，表明國(guó)有背景公司更多地利用商業(yè)信用融資，而更少地使用銀行借款。以上的檢驗(yàn)結(jié)果與Ge和Qiu（2006）的檢驗(yàn)結(jié)果存在明顯的區(qū)別，但支持譚偉強(qiáng)（2006）的發(fā)現(xiàn)結(jié)果。筆者認(rèn)為形成檢驗(yàn)差異原因在于本文樣本公司規(guī)模與樣本區(qū)間與Ge和Qiu（2006）存在顯著區(qū)別。Ge和Qiu（2006）采用了社科院2000年對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行的調(diào)查中采集的樣本，數(shù)據(jù)期間為1994年~1999年，樣本公司規(guī)模普遍較小。本文以2003年~2006年的中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，公司規(guī)模普遍較大。為檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模是否影響債務(wù)融資決策，將所有樣本據(jù)規(guī)模大小分為四個(gè)區(qū)間，并分別檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)商業(yè)信用比例影響。從檢驗(yàn)結(jié)果看，在樣本規(guī)模最大回歸模型中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)商業(yè)信用使用比例（銀行借款）的正向（負(fù)向）影響最為顯著，且公司控股比例的系數(shù)顯著性程度最高；在公司規(guī)模最小的樣本集中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響系數(shù)為負(fù)且不再顯著。這間接給出了本文與Ge和Qiu（2006）結(jié)果差異的可能原因，即選取的樣本范圍不同差異導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果出現(xiàn)差異。（2）信貸配給與融資比較優(yōu)勢(shì)。為檢驗(yàn)銀行借款對(duì)商業(yè)信用的替代效應(yīng)，我們?cè)谀Ｐ停?）引入了銀行借款比例Loan作為商業(yè)信用比例AP的解釋變量進(jìn)行了固定效應(yīng)回歸分析。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，Loan的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在控制公司內(nèi)部因素的情況下下，上市公司的銀行借款比例越高，其商業(yè)信用的使用比例越低。這與譚偉強(qiáng)（2006）的結(jié)果一致，說(shuō)明在現(xiàn)階段中國(guó)整體金融環(huán)境下，商業(yè)信用作為銀行借款的替代融資類型，在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)了重要的地位。但從前述關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的探討中，筆者認(rèn)為，對(duì)中國(guó)上市公司而言，商業(yè)信用作為銀行借款的替代融資方式，并不僅是因?yàn)槠髽I(yè)的債務(wù)融資需求無(wú)法完全通過(guò)銀行渠道得到滿足，而是由于商業(yè)信用作為一種相對(duì)廉價(jià)的信用融資方式，擁有相較于銀行借款的成本優(yōu)勢(shì)，因此在一定程度上替代了銀行借款成為企業(yè)外部債務(wù)融資的優(yōu)先選擇。
四、 結(jié)論
本文從中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況出發(fā)，進(jìn)一步研究商業(yè)信用和銀行借款兩類最主要債務(wù)融資類型的影響因素，并將重點(diǎn)放在檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資行為的影響特征，并據(jù)此對(duì)經(jīng)典理論提供中國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)背景和市場(chǎng)環(huán)境下的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)典理論進(jìn)行簡(jiǎn)要回顧的基礎(chǔ)上，本文對(duì)影響中國(guó)上市公司商業(yè)信用和銀行借款使用比例的內(nèi)外部因素所做的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)
1. 通過(guò)檢驗(yàn)上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與Ge和Qiu（2006）對(duì)90年代我國(guó)中小企業(yè)樣本的檢驗(yàn)結(jié)果不同，國(guó)有上市公司的商業(yè)信用融資比例明顯較非國(guó)有公司更高，而銀行借款融資比例較非國(guó)有公司更低�？毓晒蓶|股權(quán)比例的提高加強(qiáng)了該融資傾向的顯著性。上述結(jié)果表明，在假設(shè)國(guó)有背景對(duì)企業(yè)融資談判地位起積極影響的前提下，國(guó)有上市公司更傾向于利用更多的商業(yè)信用進(jìn)行融資，這間接為商業(yè)信用的融資比較優(yōu)勢(shì)理論提供了證據(jù)。
2. 在控制了公司內(nèi)部特征因素后，本文對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的金融發(fā)展理論進(jìn)行了檢驗(yàn)。我們并未發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)地區(qū)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平（或金融發(fā)展程度）對(duì)公司外部債務(wù)融資（商業(yè)信用/銀行借款）水平產(chǎn)生顯著影響的證據(jù)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，與傳統(tǒng)的認(rèn)為商業(yè)信用具有降低信息不對(duì)稱的融資比較優(yōu)勢(shì)在我國(guó)并未得到明確的證據(jù)支持，金融中介行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇和發(fā)展完善并未促使金融中介通過(guò)更多地向供應(yīng)商發(fā)放貸款，間接提高地區(qū)商業(yè)信用的使用水平。
綜上所述，本文對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的國(guó)有背景并未促使其從以國(guó)有控股為主的金融中介中融入更多的資金，相反地，國(guó)有控股股權(quán)比例高的公司使用了更多的商業(yè)信用融資。本文研究結(jié)果表明，在假設(shè)國(guó)有公司在債務(wù)融資類型選擇中較非國(guó)有公司具有優(yōu)勢(shì)的前提下，商業(yè)信用表現(xiàn)出優(yōu)于銀行借款的比較優(yōu)勢(shì)，更受國(guó)有公司的青睞。在商業(yè)信用的信息優(yōu)勢(shì)假設(shè)并未獲得統(tǒng)計(jì)顯著性水平測(cè)試的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為，造成上述情況原因在于在中國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)背景和市場(chǎng)環(huán)境中，商業(yè)信用在大量情形下被視為一種相對(duì)廉價(jià)融資方式，擁有相對(duì)優(yōu)于銀行借款成本優(yōu)勢(shì)，因此在一定條件下替代銀行借款成為企業(yè)外部債務(wù)融資的優(yōu)先選擇。
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