股權(quán)眾籌平臺的風(fēng)險預(yù)估及政策建議論文
一、股權(quán)眾籌平臺的商業(yè)模式及發(fā)展現(xiàn)狀
股權(quán)眾籌就是指融資方以出讓部分股份的形式，面向廣大投資者進(jìn)行融資， 而投資者希望通過出資入股該公司， 最終以股權(quán)變現(xiàn)的形式或者分紅的方式獲得預(yù)期收益。 我們大致可以這樣來描述股權(quán)眾籌平臺的產(chǎn)品形態(tài)：在一個股權(quán)眾籌平臺上面優(yōu)質(zhì)的項目能夠同時與多個投資人進(jìn)行接觸（這就是"眾"），并可實現(xiàn)同時從多個投資人處獲得投資（這就是"籌"）的方式。 因此，我們可以將股權(quán)眾籌理解成是"私募股權(quán)的互聯(lián)網(wǎng)化".
1. 國內(nèi)外股權(quán)眾籌平臺的背景研究 . 世界上第一個股權(quán)眾籌平臺是 2010 年誕生于美國硅谷的 Angellist,截止到 2014 年 9 月，Angellist 已經(jīng)收錄 30 萬個以上創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，通過平臺融資項目接近 6 000 個。 Angellist 的發(fā)展呈現(xiàn)出兩個不同階段，以 2012 年 4 月美國通過的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法》（JOBS 法案）為界限，在此之前，Angellist 主要作為創(chuàng)業(yè)者和投資人的快速對接平臺起到中間人的角色，核心是提供和解決最前端投融資需求的及時有效透明展示和匹配；而在此之后，AngelList 開始主動參與到交易環(huán)節(jié)當(dāng)中，核心是為創(chuàng)業(yè)公司和投資人提供相關(guān)交易服務(wù)，如法律文件，包括標(biāo)準(zhǔn)投資條款、電子化交易文件、以及管理交易過程所需的電子簽名、匯款信息等服務(wù)。 以 Angellist 為范本，如 Wefunder、OurCrowd、RockThePost 等股權(quán)眾籌平臺，都先后根據(jù)各自所在地區(qū)的法律政策規(guī)定，采用不同形式構(gòu)建了自身的業(yè)務(wù)流程和產(chǎn)品形態(tài)。
互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌模式進(jìn)入中國時已經(jīng)是 2012 年末，國內(nèi)眾籌平臺開始也是以美國知名眾籌平臺為樣板逐漸興起的，這其中以天使匯、大家投、原始會最具代表性，這三家平臺占據(jù)了股權(quán)眾籌平臺的 80%以上市場。 截至2014 年 9 月中旬， 國內(nèi)共有 21 家股權(quán)眾籌類平臺， 其中2014 年剛剛成立的就有 14 家，占到了總體的 66.7%. 但受制于國內(nèi)監(jiān)管政策缺位影響，目前所謂的股權(quán)眾籌平臺并沒有合法的身份認(rèn)可。 因此，股權(quán)眾籌平臺采取了一系列措施來盡可能規(guī)避法律風(fēng)險。 如股權(quán)眾籌第一平臺天使匯將自己定位為快速合投平臺： 其項目評估的核心是領(lǐng)投人，而眾多的投資者只能選擇跟投。 創(chuàng)業(yè)者不僅能夠獲得投資人的資金支持，還可以獲得更多的行業(yè)資源、法務(wù)輔導(dǎo)、管理經(jīng)驗等附加價值。
2. 股權(quán)眾籌平臺的商業(yè)模式。股權(quán)眾籌平臺的出現(xiàn)解決了互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司融資困難，而傳統(tǒng)的線下投資市場存在著顯著的信息不對稱等問題。 目前的股權(quán)眾籌平臺主要致力于整合投創(chuàng)雙方線上與線下的資源，具體的投融資流程如圖 1 所示首先，股權(quán)眾籌平臺分別對創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)項目和投資人的個人信息進(jìn)行審核。 通過審核后的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊可以在平臺上發(fā)布其項目信息、團(tuán)隊成員信息、商業(yè)計劃書，使得投資人對該項目做出初步判斷。 并且投資人還有可能會幫助信息不完整的項目完善必要信息， 提升商業(yè)計劃書質(zhì)量。
之后， 投資人通過在股權(quán)眾籌平臺上與初創(chuàng)團(tuán)隊約談，來決定是否投資。 投資人根據(jù)各自的行業(yè)資源和影響力以及風(fēng)險承受能力還可以申請成為領(lǐng)投人，而領(lǐng)投人的資質(zhì)也需要通過平臺的審核，其需要具備在該項目領(lǐng)域豐富的經(jīng)驗，具有獨立的判斷力，能夠提供專業(yè)的指導(dǎo)，幫助項目確定估值以及投融資條款，最終完成本輪跟投融資。 在整個眾籌的過程中，領(lǐng)投人負(fù)責(zé)制定投資條款，并對項目進(jìn)行投后管理、出席董事會以及后續(xù)工作。 與之對應(yīng)的是跟投人，通常情況下，跟投人不參與公司的重大決策，也不進(jìn)行投資管理，跟投人只通過跟投項目，獲取投資回報。 同時，跟投人也有義務(wù)和責(zé)任對該項目進(jìn)行審核。
在投資人認(rèn)投項目之后，投融資雙方將會簽署投資框架協(xié)議（Termsheet）。 投資框架協(xié)議是在雙方正式簽訂投資協(xié)議之前，就重大事項簽訂的意向性協(xié)議，除了保密條款、不與第三人接觸條款外，該協(xié)議本身并不對協(xié)議簽署方產(chǎn)生全面約束力。 而在所有投資人都完成了認(rèn)投行為，且項目實際的融資金額達(dá)到了預(yù)期額度之后，投融資雙方將會簽署正式投資協(xié)議。 正式投資協(xié)議主要規(guī)定了投資人支付投資款的義務(wù)及其付款后獲得的股東權(quán)利，并以此為基礎(chǔ)規(guī)定了與投資人相對應(yīng)的公司和創(chuàng)始人的權(quán)利義務(wù)。
投資人除了完成資金投入外，他還會利用自身的經(jīng)驗與資源為創(chuàng)業(yè)者提供投后管理服務(wù)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)更快速的成長。 類似于云籌這樣的股權(quán)眾籌平臺，會在企業(yè)完成眾籌后， 為創(chuàng)業(yè)者和投資人設(shè)立投后管理的對接渠道，使雙方能夠無障礙溝通。 投后管理服務(wù)包括：發(fā)展戰(zhàn)略及產(chǎn)品定位輔導(dǎo)、財務(wù)及法務(wù)輔導(dǎo)、幫助企業(yè)招聘人才、幫助企業(yè)拓展業(yè)務(wù)、幫助企業(yè)再融資等。
3. 國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺的發(fā)展現(xiàn)狀 . 股權(quán)眾籌平臺的出現(xiàn)，為國內(nèi)廣大小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊帶來了一種全新的融資方式，通過該平臺融資，極大緩解了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊在項目初期融資困難的問題，同時，平臺利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)提高了投融資雙方的對接效率，更好的提供了金融服務(wù)。 相比于國外相對成熟的商業(yè)環(huán)境和社會形態(tài)，國內(nèi)的股權(quán)眾籌領(lǐng)行業(yè)總結(jié)起來存在以下四個特性：第一，國內(nèi)的市場化機(jī)制遠(yuǎn)未發(fā)展成熟， 作為市場經(jīng)濟(jì)高級發(fā)展階段的產(chǎn)物，股權(quán)眾籌從政策層面到實踐層面都需要一個孕育和再發(fā)展的過程，如行業(yè)規(guī)范、風(fēng)險意識、信任機(jī)制等。 目前，對于國內(nèi)股權(quán)眾籌市場來說，主要面臨的風(fēng)險之一即是來自法律和政策方面。 第二，國內(nèi)在經(jīng)過此前幾十年的快速發(fā)展后，出現(xiàn)了一大批財富新貴，但財富管理的投資渠道依舊十分有限，股權(quán)眾籌模式正好給他們提供了更多的投資選擇機(jī)會。 第三，雖然國內(nèi)創(chuàng)業(yè)者的融資能力有待提升，投資人的投資意識、對早期項目的判別能力都有待培養(yǎng)。 但是隨著眾多股權(quán)眾籌平臺的日趨成熟，國內(nèi)投資的門檻正在快速降低， 將會有更多中產(chǎn)階級及富人加入到投資人行列，股權(quán)眾籌平臺也將造就和支持一批年輕的企業(yè)家，這將明顯改善我國的創(chuàng)業(yè)環(huán)境。 第四，我國正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的特殊階段，國家鼓勵利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)不斷創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)模式。而股權(quán)眾籌模式的發(fā)展也正迎合了國家發(fā)展的大政方針， 初創(chuàng)企業(yè)借助眾籌平臺直接融資，不僅有利于自身快速發(fā)展，提高創(chuàng)業(yè)的.成功率，還有效促進(jìn)了金融公平，推動了普惠金融的發(fā)展，最終提高了國家的創(chuàng)新競爭力。
二、股權(quán)眾籌平臺面臨的風(fēng)險
對于我國尚處在"成長期"的股權(quán)眾籌行業(yè)來說，雖然國家在 2014 年底頒布了 《股權(quán)眾籌融資管理辦法征求意見》， 算是對之前國內(nèi)股權(quán)眾籌領(lǐng)域的法律空白狀態(tài)進(jìn)行了最新補(bǔ)充。 然而，這依然掩蓋不了股權(quán)眾籌這一新生事物依舊面臨著諸多的挑戰(zhàn)。 因此，本文將從股權(quán)眾籌平臺運營的外部環(huán)境和內(nèi)部流程兩個視角對股權(quán)眾籌過程中存在的風(fēng)險進(jìn)行總結(jié)。
1. 從外部環(huán)境來看 , 法律法規(guī)的不完善，侵犯知識產(chǎn)權(quán)問題突出。 股權(quán)眾籌的本質(zhì)是一種小額私募權(quán)益性融資， 但其網(wǎng)絡(luò)化的融資流程并不符合傳統(tǒng)證券融資的法律法規(guī)， 因此股權(quán)眾籌所遇到的首要問題就是其身份的合法性問題。 這使得我國股權(quán)眾籌的發(fā)展空間極大地被壓縮，難以采用更具吸引力、 更具激勵性的回報方式向非特定人群進(jìn)行集資，并游走于法律的灰色地帶。 同時在股權(quán)眾籌過程中，如何提高投創(chuàng)項目的成功率也是大家所關(guān)心的，這其中的關(guān)鍵因素還在于項目的創(chuàng)新度，絕大多數(shù)平臺恰恰缺少的就是真正高技術(shù)含量的優(yōu)質(zhì)項目。 與國外良好的信譽(yù)環(huán)境相比，在中國普遍缺乏誠信的大環(huán)境之下，讓用戶對平臺建立起信任并非易事。 如何更好地保護(hù)項目發(fā)起人的智力成果，以及更好的保護(hù)創(chuàng)業(yè)者的知識產(chǎn)權(quán)，這不僅影響著股權(quán)眾籌平臺項目質(zhì)量的提高， 也影響著創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的積極性。
此外，更開放、自由、高效的股權(quán)眾籌平臺是為初創(chuàng)公司融資帶來了便利，相較于傳統(tǒng)金融市場提供了更加壓縮和精簡的審核流程。 但是保護(hù)投資者利益的制度尚未完善，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和股權(quán)眾籌平臺均存在較大的道德風(fēng)險。 創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了盡可能多的募集到資金，會過度或者夸大的包裝項目，盡量回避提及項目風(fēng)險。 而股權(quán)眾籌平臺由于是通過傭金獲得收益， 它極易在主觀上降低對項目的審核，放行更多的項目進(jìn)入平臺融資。 且不排除平臺和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊之間存在內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易、甚至是自籌交易等欺詐行為。 所以消除股權(quán)眾籌中的道德問題也是我們需要考慮的。
2. 從內(nèi)部機(jī)制來看， 平臺對項目運行的監(jiān)管不足，創(chuàng)業(yè)者與投資人之間的信息不對稱依然存在。 盡管在前文中我們提到了股權(quán)眾籌在未來市場廣大，且受到大量創(chuàng)投者的支持與歡迎，但從股權(quán)眾籌的內(nèi)部機(jī)制來分析，創(chuàng)業(yè)者、投資人和平臺之間都存在著不少風(fēng)險和安全問題。 現(xiàn)有的股權(quán)眾籌平臺普遍都采用"領(lǐng)投+跟投"的投資機(jī)制，這種推薦加引導(dǎo)的投資方式利用的就是"羊群效益",抓住的是跟投人盲目跟風(fēng)的投資心理，這容易形成創(chuàng)業(yè)者與領(lǐng)投人之間的惡意串通，極大地提高了融資過程中合同詐騙的風(fēng)險性。 如果創(chuàng)業(yè)者與領(lǐng)投人之間存在某種不正當(dāng)?shù)睦骊P(guān)系， 領(lǐng)投人引導(dǎo)眾多跟投人向其指定的創(chuàng)業(yè)項目提供融資，可能會造成許多投資人在不明投資風(fēng)險的情形下盲目跟風(fēng)。 這種投資合同欺詐的風(fēng)險往往是由于跟投人對投資的創(chuàng)業(yè)項目不熟悉， 領(lǐng)投人與跟投人之間信息的不對稱，以及廣大投資人對創(chuàng)業(yè)者籌到的資金運作缺乏有效監(jiān)督管理機(jī)制所造成的。
目前國內(nèi)的科技創(chuàng)新環(huán)境還未很好的建立起來，優(yōu)質(zhì)項目較少，抄襲現(xiàn)象時有發(fā)生，項目的高度相似增加了投資人判斷的難度，且不完善的投資人認(rèn)證機(jī)制對投資者本身就是一種風(fēng)險。 許多產(chǎn)品生命周期較短，可持續(xù)性較差，未來具有較大的不確定性，投資人早期看重的還是領(lǐng)投人的行業(yè)經(jīng)驗和影響能力。 其次大多數(shù)投資者對股權(quán)眾籌的認(rèn)知及認(rèn)可程度都較低，用戶群規(guī)模小，不完善的審核制度也會給初創(chuàng)企業(yè)帶來風(fēng)險。 并且如何利用股權(quán)籌資過程中形成的"資金池",如何有效的防范股權(quán)眾籌平臺對已籌集資金的不當(dāng)使用，這都是平臺迫切需要考慮解決的。 股權(quán)眾籌平臺的首要作用是在于發(fā)現(xiàn)投資者與創(chuàng)業(yè)者的需求并對其進(jìn)行合理的匹配，然后進(jìn)一步提供服務(wù)來促成交易并從中提取相應(yīng)的費用作為盈利。 但目前關(guān)于股權(quán)眾籌平臺與用戶之間如何設(shè)定合理的權(quán)利與義務(wù)關(guān)系還沒有徹底的理清，而這都密切關(guān)系著未來可能出現(xiàn)的法律糾紛等問題的解決，這也是對用戶合法權(quán)益的保障，對維護(hù)服務(wù)雙方平等性地位的必然要求。
三、股權(quán)眾籌平臺抵御風(fēng)險的策略
針對以上提到的股權(quán)眾籌在我國發(fā)展中所暴露出的一系列問題和風(fēng)險，結(jié)合股權(quán)眾籌的特殊性，需要制定有別于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管制度，以保持其市場活力和有效的風(fēng)險控制，所以我們提出了以下一系列策略：
1. 構(gòu)建投創(chuàng)雙方的認(rèn)證， 有效提示風(fēng)險和披露信息
股權(quán)眾籌平臺需要構(gòu)建起一個相對私密的投融雙方的認(rèn)證圈子，以此便利實現(xiàn)項目的快速對接和投資決策的高效執(zhí)行。 這種私密的認(rèn)證圈子不對外進(jìn)行公開宣傳，這就在一定程度上規(guī)避了被認(rèn)定為非法集資的法律風(fēng)險。 并且股權(quán)眾籌平臺有義務(wù)盡可能詳盡的介紹項目的運作流程和標(biāo)準(zhǔn)，特別是在顯著位置向投資人提示可能存在的投資和法律風(fēng)險，并嚴(yán)格按照監(jiān)管投融資流程執(zhí)行，保證出資人和融資人的互利共贏。
2. 保障資金安全，抵御投資合同欺詐風(fēng)險
股權(quán)眾籌平臺的首要任務(wù)是確保用戶的資金安全，這需要平臺加強(qiáng)自律，嚴(yán)格管理，必要時可引入外部監(jiān)督機(jī)制，由第三方負(fù)責(zé)資金的運作。 當(dāng)創(chuàng)業(yè)者、投資人及眾籌平臺在面對投資合同欺詐風(fēng)險時，可采用線下約談的方式，進(jìn)一步了解對方的相關(guān)情況，包括公司的財務(wù)情況等，利用線上和線下相結(jié)合的方式有效防止投資中極易發(fā)生的合同欺詐風(fēng)險。
而實際上，領(lǐng)投加跟投的模式對于投資人本身起到了分散風(fēng)險的作用，嚴(yán)格來講是利大于弊的。 領(lǐng)投人的存在更大意義上是為跟投人提供了更多的參與機(jī)會。 此外，相對于傳統(tǒng)融資， 股權(quán)眾籌的中小股東權(quán)益保護(hù)措施是更完善的。
3. 盡快完善法律監(jiān)管， 建立與政府部門的溝通機(jī)制
政府機(jī)構(gòu)應(yīng)該盡早頒布各種法律法規(guī)，在規(guī)范股權(quán)眾籌市場合理經(jīng)營的基礎(chǔ)上，鼓勵具有強(qiáng)大技術(shù)支撐的專業(yè)性的股權(quán)眾籌平臺健康有序的發(fā)展。 并且政府應(yīng)還應(yīng)當(dāng)設(shè)定相關(guān)的管理條例，針對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在融資過程中眾籌資金所面臨的交易風(fēng)險，明確創(chuàng)業(yè)者、股權(quán)眾籌平臺、投資者各自的法律責(zé)任，必要時還可以進(jìn)行項目備案，化解在法律灰色地帶摸索的潛在風(fēng)險。 此外，還要加快社會信用體系建設(shè)，將廣大投資人、創(chuàng)業(yè)者納入到社會信用體系的信息范圍，并盡快向股權(quán)眾籌平臺開放。
4. 利用大數(shù)據(jù)分析，建立合理的審查標(biāo)準(zhǔn)
當(dāng)創(chuàng)業(yè)者和投資人注冊基本信息登錄平臺后， 平臺首先需要利用大數(shù)據(jù)分析對項目信息執(zhí)行嚴(yán)格的審查， 初步剔除掉一些山寨的或者沒有良好信用記錄的項目， 并且對投資人采取多重身份認(rèn)證，旨在吸收有經(jīng)驗、有資金，能夠甄別項目質(zhì)量，為創(chuàng)業(yè)者提供實際幫助的投資人。 對投資人本身，嚴(yán)格審核的目的也是為了有效的控制風(fēng)險，減少因投資失敗而給投資人帶來的普遍性壓力和系統(tǒng)性風(fēng)險。 然后，創(chuàng)業(yè)者可以利用線上平臺提供的投遞與篩選功能，將項目計劃書定向投到已認(rèn)證的投資人那里； 投資人再根據(jù)個人的投資偏好和專業(yè)能力對項目進(jìn)行評估。 未來股權(quán)眾籌平臺還可以通過后臺建立的云數(shù)據(jù)庫和強(qiáng)大的數(shù)據(jù)挖掘功能， 為平臺上的創(chuàng)業(yè)項目和投資人提供建議和匹配推薦。
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