淺析我國信用衍生品發(fā)展現(xiàn)狀及建議論文
1992 年，國際互換和衍生品協(xié)會(huì)( International Swaps andDerivatives Association，ISDA) 將信用衍生品正式確定為一種特殊的金融衍生品，標(biāo)志著信用衍生品的發(fā)展進(jìn)入起步階段。作為一種場外交易的金融衍生品，信用衍生品在90上個(gè)世紀(jì)九十年代取得了令人震驚的發(fā)展，甚至在1995 -2004 年交易額增長超過480 倍。但是，隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)和金融危機(jī)的加深，信用衍生品也逐漸暴露出其背后的巨大風(fēng)險(xiǎn)。中國信用衍生品乃至整個(gè)金融衍生品市場相較于其他發(fā)達(dá)國家金融市場，一直都發(fā)展較為緩慢，濫用信用衍生品帶來的金融危機(jī)也在全世界敲響了風(fēng)險(xiǎn)管理的警鐘，前車之鑒下，本文就中國應(yīng)當(dāng)如何穩(wěn)健地推進(jìn)我國信用衍生品的發(fā)展提出了幾點(diǎn)建議，以期一方面充分發(fā)揮金融市場創(chuàng)新的活力，另一方面健全市場風(fēng)控體系和法律法規(guī)。
一、信用衍生產(chǎn)品的本質(zhì)和特點(diǎn)
信用衍生產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上是一種用來分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的雙邊金融合約安排，它將證券、貸款等金融產(chǎn)品中的信用風(fēng)險(xiǎn)剝離出來，轉(zhuǎn)嫁給愿意投資并承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)的交易一方，但是不同于其他金融衍生品，信用衍生品本身最大的特點(diǎn)就是在整個(gè)過程中，不轉(zhuǎn)移標(biāo)的的資產(chǎn)所有權(quán)。
一般我們將發(fā)行證券、貸款等金融產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)主體稱之為第三方參考實(shí)體，因?yàn)樗ǔ２恢苯咏槿虢灰纂p方的信用衍生品買賣。眾所周知，金融衍生品最大的特點(diǎn)在于杠桿化，即用更小的成本博取更大的收益，而信用衍生品同樣具備此類特質(zhì)。同樣，正是基于金融衍生市場高杠桿的影響，以小博大的'情況下，高風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來。在這兩點(diǎn)最為基礎(chǔ)的特點(diǎn)下，金融衍生品還具有跨期性、全球化程度高以及定價(jià)復(fù)雜性和聯(lián)動(dòng)性等特點(diǎn)。那么，作為場外交易的金融衍生產(chǎn)品，信用衍生品當(dāng)然也具備上述特質(zhì)，因此本文不予贅述。本文將就信用衍生品的獨(dú)有特點(diǎn)進(jìn)行分析，以區(qū)別于其他金融衍生品。
( 1) 債務(wù)不變性
由于信用衍生品并不轉(zhuǎn)移標(biāo)的所有權(quán)，雙方契約對(duì)象僅為信用風(fēng)險(xiǎn)，因此并不會(huì)對(duì)貸款、證券等資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的運(yùn)作，即原債務(wù)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系保持不變，因此在實(shí)際操作過程中，其法律程序要比其他金融衍生產(chǎn)品簡單得多，一定程度上降低了交易成本和金融管制強(qiáng)度。
( 2) 保密性高
信用衍生產(chǎn)品作為一種雙邊金融安排合約，大多是在交易雙方之間私下進(jìn)行的，尤其是信用違約互換市場，交易所等公開平臺(tái)上的衍生品交易將大大削減交易雙方的利潤，因此大交易商偏愛雙方私下交易的形式。同時(shí)，由于交易雙方的實(shí)際交易對(duì)象是信用風(fēng)險(xiǎn)，并不直接接觸交易對(duì)象，因此對(duì)于投資客戶的保密性遠(yuǎn)高于貸款證券化以及貸款等產(chǎn)品。
( 3) 靈活性高
信用衍生品可以根據(jù)交易雙方的意愿，靈活處理交易對(duì)象、金額和期限等，以應(yīng)對(duì)市場需求，因此較之傳統(tǒng)信用保險(xiǎn)和擔(dān)保工具，它具有更為廣闊的市場和更加龐大的交易對(duì)象群體，更能夠根據(jù)需要，同其他金融衍生產(chǎn)品相結(jié)合形成新的有特定風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)的金融產(chǎn)品。
二、信用衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生與發(fā)展
二十世紀(jì)八十年代之后，美國商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量受經(jīng)濟(jì)衰退和大量商業(yè)按揭違約的沖擊，每況愈下。因此商業(yè)銀行急需通過一種特殊的金融產(chǎn)品對(duì)沖掉以往均由銀行承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)，并降低融資成本，改善已經(jīng)千瘡百孔的資產(chǎn)負(fù)債表。在此背景下，90 年代紐約互換市場推出信用衍生品。98年金融危機(jī)中信用衍生品展現(xiàn)了非凡的對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的能力，保護(hù)了銀行等商業(yè)機(jī)構(gòu)，因此以CDS( 信用違約互換) 和CDO( Collateralized Debt Obligation，CDO) 代表的信用衍生產(chǎn)品隨后得到了迅速發(fā)展。
在此大背景下，全球信用衍生品市場逐步完善和發(fā)展，而我國也在2010 年引入首個(gè)中國銀行間信用風(fēng)險(xiǎn)衍生品CRM 工具交易。根據(jù)《中國信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究》的相關(guān)內(nèi)容，我國設(shè)計(jì)了兩類場內(nèi)金融衍生產(chǎn)品———“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約”和“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”來啟動(dòng)我國信用衍生品市場。
由于我國傳統(tǒng)場內(nèi)金融衍生工具的發(fā)展都尚不成熟，為了控制金融風(fēng)險(xiǎn)，因此，我國信用衍生品市場開放晚，產(chǎn)品設(shè)計(jì)較為單一，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也更加簡單。CRMA 實(shí)質(zhì)上就是國際通行的CDS，買方根據(jù)雙方金融合約向賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，而賣方則就標(biāo)的債務(wù)為買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。當(dāng)然，由于我國金融市場的不成熟，在試行中，CRMA 的標(biāo)的債務(wù)必須明確，且僅限于貸款和證券兩種最簡單、最基礎(chǔ)的信貸資產(chǎn)，以規(guī)避復(fù)雜信用衍生品帶來的不可控風(fēng)險(xiǎn)。而CRMW略有區(qū)別，是一種提供信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保的有價(jià)憑證。中國目前信用衍生品剛剛起步，2010 年末以來，由中債信用增進(jìn)公司發(fā)布了四款信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具———可選擇信用增進(jìn)合約( 中債Ⅰ號(hào)) 、貸款信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約( 中債Ⅱ號(hào)) 、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約( 中債Ⅲ號(hào)) 和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證( 中債Ⅳ號(hào)) 。
《中國信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究》指出: 歐美發(fā)達(dá)國家金融市場監(jiān)管不足、投機(jī)過度，而我國情況卻截然不同。我國金融市場的最大問題仍然是發(fā)展不足，金融市場現(xiàn)狀是市場規(guī)模過小、產(chǎn)品種類少且不全、缺乏合理的創(chuàng)新機(jī)制，因此很難滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。“當(dāng)前，我國金融衍生產(chǎn)品市場的第一要義仍是發(fā)展，大力推動(dòng)我國信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)展，對(duì)創(chuàng)新性地促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)合理配置、完善市場風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制、降低和分散宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、提高金融市場效率及促進(jìn)多層次金融市場的健康協(xié)調(diào)發(fā)展均具有深遠(yuǎn)意義”。
近幾年來中債四項(xiàng)基本信用衍生產(chǎn)品推出可以看到我國金融市場正處于較為緩慢而穩(wěn)健的發(fā)展過程中，隨著我國金融市場開放程度的提升和市場機(jī)制與監(jiān)管措施的不斷完善，我國信用衍生品必將進(jìn)入高速發(fā)展期。
三、信用衍生產(chǎn)品隱含的風(fēng)險(xiǎn)
信用衍生產(chǎn)品的高速發(fā)展極大的影響了金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行的投資與資源配置。一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)成為機(jī)構(gòu)投資者眼中的一項(xiàng)剝離開的獨(dú)立資產(chǎn)，使信用風(fēng)險(xiǎn)也成為資產(chǎn)組合配置中可計(jì)算的重要一環(huán)，優(yōu)化了原有的資源配置;另一方面，信用衍生品作為一種有效分散、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的工具，使商業(yè)銀行對(duì)沖高風(fēng)險(xiǎn)變得相對(duì)容易，擺脫了以往由商業(yè)銀行承擔(dān)全部信用風(fēng)險(xiǎn)的歷史，即商業(yè)銀行可以利用信用衍生品“賣掉”自己不愿意承擔(dān)的部分違約風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)又能夠保持原有債務(wù)標(biāo)的所有權(quán)。
但是，所有上述的優(yōu)點(diǎn)也帶來新的隱患和風(fēng)險(xiǎn)。高杠桿低風(fēng)險(xiǎn)高收益的完美產(chǎn)品絕不存在，只有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)才有相應(yīng)的收益，因此大量信用衍生品的濫用背后仍有未被對(duì)沖掉的風(fēng)險(xiǎn)。
( 1) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。信用衍生產(chǎn)品必須基于良好的市場環(huán)境和次級(jí)市場的高流動(dòng)性。有些信用衍生產(chǎn)品在設(shè)計(jì)過程中對(duì)于次級(jí)市場流動(dòng)性中斷的承受能力較差，因此盡管一級(jí)市場上信用衍生品表現(xiàn)出較強(qiáng)的流動(dòng)性也不能掉以輕心，否則次級(jí)市場流動(dòng)性中斷將給一些機(jī)構(gòu)和信用衍生品持有者帶來巨大沖擊。
( 2) 操作性風(fēng)險(xiǎn)。由于信用衍生品本身高杠桿的特點(diǎn)，有時(shí)極為微小的失誤也可能帶來風(fēng)險(xiǎn)的急劇放大。作為一種新型金融衍生產(chǎn)品，銀行或金融機(jī)構(gòu)對(duì)于信用衍生品的操作業(yè)務(wù)流程并不完善和規(guī)范，從業(yè)人員規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)技能仍然有待提高。
( 3) 信用風(fēng)險(xiǎn)。由于我國金融市場仍屬于新興市場，防范交易對(duì)手的不當(dāng)套利手段方面欠缺經(jīng)驗(yàn)，因此如果對(duì)于交易對(duì)手的信息了解與披露情況并不充分，則容易出現(xiàn)信用履約過程中的違約現(xiàn)象。
四、我國信用衍生產(chǎn)品發(fā)展建議
我國信用衍生品乃至整個(gè)金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀決定了我國目前仍要以金融產(chǎn)品發(fā)展創(chuàng)新為主，但作為一個(gè)欠缺流動(dòng)性、體制和監(jiān)管均不完善的新興市場，我們?nèi)砸晟品煞ㄒ?guī)和監(jiān)管體系，更加穩(wěn)健地推進(jìn)中國化的信用衍生品市場發(fā)展。
( 1) 大力推進(jìn)信用衍生品發(fā)展和創(chuàng)新。正如《中國信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究》中提到的，目前我國信用衍生品市場才剛剛起步，而市場上的信用衍生產(chǎn)品還僅有中債信用增進(jìn)公司推出的四款極為基礎(chǔ)的信用衍生產(chǎn)品，商業(yè)銀行信用衍生產(chǎn)品尚未放開，因此在探索過程中，逐漸開發(fā)更為齊全的信用衍生產(chǎn)品類型和緩步放開商業(yè)銀行信用衍生品顯得尤為必要。同時(shí)，根據(jù)我國金融市場發(fā)展現(xiàn)狀，積極進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新，開發(fā)適合我國的信用衍生品也是未來發(fā)展的大勢(shì)所趨。
( 2) 加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。一方面，風(fēng)險(xiǎn)管理者應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)金融行業(yè)參與者制定風(fēng)險(xiǎn)防范的具體措施，并通過及時(shí)交流和信息分析發(fā)現(xiàn)潛在的市場風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的源頭及時(shí)追蹤; 另一方面，金融業(yè)從業(yè)人員的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)培訓(xùn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的職業(yè)技能水平也應(yīng)當(dāng)與時(shí)俱進(jìn)，并進(jìn)一步加強(qiáng)信用衍生品操作業(yè)務(wù)流程的規(guī)范性。
( 3) 完善法律法規(guī)和監(jiān)管體系。我國金融市場發(fā)展較晚，且由于金融產(chǎn)品并未完全市場化，因此很多時(shí)候不能照搬歐美國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和法律法規(guī)。在摸索的過程中，應(yīng)當(dāng)根據(jù)國情盡快制定和完善信用衍生品市場的法律法規(guī)，提高信用衍生品市場交易的透明度。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管合作，公開財(cái)務(wù)報(bào)告信息，加強(qiáng)信息公開和披露力度。
信用衍生品的發(fā)展還有很長的路要走，雖然信用衍生產(chǎn)品的濫用一度引發(fā)了金融危機(jī)，但其本質(zhì)上是一種“中性產(chǎn)品”，仍然是金融領(lǐng)域的重大創(chuàng)新之一。為了加快中國金融市場的創(chuàng)新，引入并發(fā)展信用衍生產(chǎn)品勢(shì)在必行，但同時(shí)也要進(jìn)一步做好風(fēng)險(xiǎn)防范工作，加強(qiáng)對(duì)信用衍生品的監(jiān)管和相關(guān)法律法規(guī)的完善。
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