影子銀行體系對房地產(chǎn)價格的作用機(jī)理分析論文
一、引言
近年來中國影子銀行規(guī)模迅猛擴(kuò)大， 《中國金融監(jiān)管報告2014》 指出，基于市場數(shù)據(jù)，中國“影子銀行”體系規(guī)模 2013年底達(dá)到 27 萬億元，占銀行業(yè)總資產(chǎn)的 19%。根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(FSB)的統(tǒng)計，2013 年中國影子銀行資產(chǎn)規(guī)模同比增長超37%，總額排名世界第三。隨著中國影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大，其系統(tǒng)重要性不斷增強(qiáng)，在某種程度上改變了中國的金融結(jié)構(gòu)乃至經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況，為此經(jīng)濟(jì)政策制定者和理論界對影子銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行了大量的研究，大部分學(xué)者都肯定了影子銀行的積極作用，且認(rèn)為我國影子銀行的特性使其不具備引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的條件。然而已有文獻(xiàn)都側(cè)重于定性分析且關(guān)于影子銀行與特定經(jīng)濟(jì)要素之間關(guān)系的專門研究較少，特別是影子銀行對素有“經(jīng)濟(jì)晴雨表”之稱的房地產(chǎn)行業(yè)的作用的定性和定量研究就幾乎沒有。
伴隨著影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張，2010 年以來，我國的房地產(chǎn)價格也一直處于上升通道， REICO 工作室 《中國房地產(chǎn)市場報告》 顯示，2010 年、2011 年、2012 年，70 大中城市新建住宅價格分別同比上漲 12.2%、4.4%和 4.45%。武康平、魯桂華(2004)[1]認(rèn)為，金融市場與房地產(chǎn)市場之間具有共生性。影子銀行作為金融信貸市場中的創(chuàng)新成分，與房地產(chǎn)價格波動之間也應(yīng)具有天然的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。在對 2008 年次貸危機(jī)中美國房地產(chǎn)價格泡沫形成以及破裂的原因分析中，相關(guān)學(xué)者已經(jīng)開始重視影影子銀行體系對房地產(chǎn)價格的作用機(jī)理探究單 暢，韓復(fù)齡，李浩然(中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京 100081)摘 要：通過信用創(chuàng)造增強(qiáng)效應(yīng)、風(fēng)險承擔(dān)意愿增強(qiáng)效應(yīng)和資產(chǎn)替代增強(qiáng)效應(yīng)，影子銀行體系較傳統(tǒng)銀行信貸對房地產(chǎn)價格變動子銀行體系的重要作用，影子銀行被認(rèn)為難辭其咎，Coleman etal.(2008)[2]認(rèn)為，美國影子銀行體系所產(chǎn)生的需求沖擊了房地產(chǎn)價格，同時這種信用方式催生了房地產(chǎn)價格泡沫。根據(jù)我國目前的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和國外的相關(guān)研究，影子銀行體系和房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系、具體影響機(jī)理和影響效果值得進(jìn)行理論研究和實證檢驗，這不僅對有效調(diào)控影子銀行和房地產(chǎn)價格這兩個經(jīng)濟(jì)問題具有重要的理論意義，而且對金融自由化過程中的金融監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控也具有重要的借鑒意義。已有文獻(xiàn)在研究我國房地產(chǎn)價格上漲問題時，大多集中于對貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模尤其是傳統(tǒng)銀行信貸等變量的影響進(jìn)行研究，單獨將影子銀行信貸和房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系進(jìn)行研究的文獻(xiàn)很少。
文章基于已有文獻(xiàn)對銀行信貸和房地產(chǎn)價格相關(guān)關(guān)系的研究，首先從影子銀行和傳統(tǒng)銀行信貸的區(qū)別入手，分析其在影響房地產(chǎn)價格時的特殊作用機(jī)理，并選取 2010 年 1 月至 2014年 9 月的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過 VAR 模型、Granger 因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等分析影子銀行貸款、銀行信貸對房地產(chǎn)價格的不同作用效果和作用方向，充分考察影子銀行信貸和房地產(chǎn)價格之間的短期影響和長期動態(tài)均衡。
二、影子銀行體系對房地產(chǎn)價格的作用機(jī)理
國內(nèi)外學(xué)者運用金融加速器原理、預(yù)期理論和金融中介理論對銀行信貸和房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為銀行信貸和房地產(chǎn)價格之間存在順周期關(guān)系，銀行信貸是引發(fā)房地產(chǎn)價格泡沫并引發(fā)金融危機(jī)的重要原因。Borio et al.(2001)[3]運用金融加速器原理，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的順周期性進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)上升期的信貸發(fā)放和下降期的信貸緊縮,從而擴(kuò)大了房地產(chǎn)價格波動的幅度。Renaud(1996)[4]認(rèn)為，隨著金融自由化的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)不惜違反金融監(jiān)管過度借貸，承擔(dān)更多的金融風(fēng)險，對房地產(chǎn)價格的波動造成了顯著影響，加速了房地產(chǎn)泡沫的形成與破滅。Allen et al.(2004)[5]基于金融機(jī)構(gòu)理論和預(yù)期理論，認(rèn)為商業(yè)銀行對房價的預(yù)期決定了自身對房地產(chǎn)信貸的投放，由此導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的順周期波動。且以往研究成果一致認(rèn)為銀行主要通過改變信貸數(shù)量來影響房地產(chǎn)價格，這是由于房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)且外源融資尤其是借貸資金占比較大，信貸市場資金的變動通過影響房地產(chǎn)供求導(dǎo)致房地產(chǎn)價格波動，信貸市場資金的流入數(shù)量和流入供或求的方向不同間接決定了房地產(chǎn)價格的波動程度和波動方向。
中國影子銀行作為規(guī)則邊緣獲利的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，是傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸補(bǔ)充渠道。約束誘導(dǎo)理論認(rèn)為金融創(chuàng)新是微觀金融組織受到約束后尋求利潤最大化的“自我保護(hù)”路徑，金融機(jī)構(gòu)通過開發(fā)新的金融工具和產(chǎn)品，繞開政府管控，提高資金運行效率并降低交易成本。在中國二元金融結(jié)構(gòu)體制下，影子銀行固有的“影子”特性使得其在規(guī)避監(jiān)管、降低交易成本的同時，向房地產(chǎn)行業(yè)注入資金的方向和數(shù)量都與傳統(tǒng)銀行相區(qū)別，導(dǎo)致其對房地產(chǎn)價格的影響強(qiáng)度和方向與傳統(tǒng)銀行也有所差別。
1. 影響程度
在影響強(qiáng)度上，影子銀行內(nèi)在規(guī)避監(jiān)管、降低交易成本的特有屬性通過重新排列金融要素、轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)流程、創(chuàng)造交換媒介等途徑衍發(fā)出特殊借貸機(jī)制，通過信用創(chuàng)造增強(qiáng)、風(fēng)險承擔(dān)意愿增強(qiáng)和資產(chǎn)替代增強(qiáng)效應(yīng)，較傳統(tǒng)銀行在流動性轉(zhuǎn)換、風(fēng)險轉(zhuǎn)換和期限轉(zhuǎn)換中發(fā)揮更大作用，為房地產(chǎn)市場提供了更充足的融資來源。Nersisyan et al.(2010)[6]認(rèn)為影子銀行快速增長的杠桿導(dǎo)致金融虛擬化，使實體經(jīng)濟(jì)更易受金融不穩(wěn)定的影響。
(1) 信用創(chuàng)造增強(qiáng)效應(yīng)
影子銀行資金回避了存貸比和資本充足率的限制，本身的創(chuàng)新屬性提供形式多樣的金融工具和理財產(chǎn)品，可以以高于銀行存款的利率將企業(yè)和個人的閑散資金吸入囊中，居民投融資需求增強(qiáng)和影子銀行競爭力提升雙重效應(yīng)疊加導(dǎo)致影子銀行信用創(chuàng)造的能力強(qiáng)于傳統(tǒng)銀行體系。周麗萍(2012)[7]從影子銀行運行機(jī)制出發(fā)，認(rèn)為影子銀行機(jī)構(gòu)在無中央銀行存款準(zhǔn)備金制度的約束下調(diào)動并運用全社會閑置資金，加速貨幣的流動，創(chuàng)造流動性，實現(xiàn)信用規(guī)模的擴(kuò)張。易憲容(2009)[8]認(rèn)為影子銀行的證券化運作方式會導(dǎo)致信用的無限擴(kuò)張。同時，影子銀行作為新型交換媒介，本身就是金融機(jī)構(gòu)降低交易成本的創(chuàng)新產(chǎn)物，具有門檻低、辦理靈活的優(yōu)點，有利于提高儲蓄投資轉(zhuǎn)化的效率和數(shù)量，增強(qiáng)資金的流動性。特別是在房地產(chǎn)價格上漲預(yù)期下，影子銀行貸款受獲利意愿驅(qū)動大部分投入房地產(chǎn)市場，擴(kuò)大了房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源，增加了房地產(chǎn)商品的供給。2010年初至 2011 年，政府持續(xù)收緊銀根以抑制房地產(chǎn)價格快速上漲，連續(xù) 12 次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并限制金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款，但是，2012 年房地產(chǎn)建筑施工面積仍然比 2010年同比上漲 41.46%，竣工面積同比上漲 26%。房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈沒有斷裂且開發(fā)面積高速上漲就是得益于影子銀行提供的大量資金支持。
(2) 風(fēng)險承擔(dān)意愿增強(qiáng)效應(yīng)
影子銀行體系業(yè)務(wù)鏈條較長，貸款發(fā)起方不是最終的貸款違約風(fēng)險承擔(dān)者，且不受正規(guī)金融機(jī)構(gòu)操作規(guī)范的限制，因此貸款者仔細(xì)審查借款者資質(zhì)的驅(qū)動性減弱，風(fēng)險承擔(dān)意愿增強(qiáng)，Wheaton et al.(2008)[9]and Pavlov et al.(2011)[10]認(rèn)為資產(chǎn)證券化使得次級抵押貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)降低，信用大規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致房地產(chǎn)價格泡沫。同時，由于預(yù)期房地產(chǎn)價格會持續(xù)走高，貸款者承擔(dān)風(fēng)險獲取利潤的意愿增強(qiáng)，會放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，不滿足銀行貸款條件的借款者也能夠從影子銀行體系獲得貸款。Allen etal.(1998)[11]認(rèn)為，當(dāng)投資者用借來的資金進(jìn)行投資且只承擔(dān)有限責(zé)任時，投資者會對風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行過度投資。依據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2010 年到 2013 年，委托貸款、信托貸款年累計增加額分別同比增長 191.11%、376.17%。另一方面，影子銀行貸款的利率一般都會高于銀行中長期貸款利率 2～3 個百分點，在經(jīng)濟(jì)形勢較好房地產(chǎn)價格持續(xù)升高的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)愿意承擔(dān)較高的貸款利率進(jìn)行外部融資，而增加的融資成本和運營風(fēng)險最終會體現(xiàn)在上漲的房地產(chǎn)價格中。
(3) 資產(chǎn)替代增強(qiáng)效應(yīng)
影子銀行規(guī)避金融監(jiān)管，通過資產(chǎn)池操作推出具有期限錯配特征的各種類型理財產(chǎn)品，在貨幣市場吸收大量短期資金，并投向非標(biāo)的的長期性資產(chǎn)，造成長期高風(fēng)險資產(chǎn)對短期低風(fēng)險負(fù)債的資產(chǎn)替代效應(yīng)增加，楊軍華(2011)的研究認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，影子銀行使得整個金融中介體系的期限錯配加劇。影子銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)失調(diào)的同時也穩(wěn)定增加了房地產(chǎn)企業(yè)的信用總量。
2. 影響方向
在影響方向上，影子銀行作為信貸緊縮的產(chǎn)物，在我國由金融抑制而產(chǎn)生的二元金融結(jié)構(gòu)中將資金“悄然”投向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，也就是房地產(chǎn)商品的供給方。國內(nèi)學(xué)者在研究銀行貸款和房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系時，主要側(cè)重于住房抵押貸款和房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系，即以房地產(chǎn)需求方資金流動作為傳導(dǎo)中介，并認(rèn)為信用擴(kuò)張與資產(chǎn)價格的上升在一定程度上具有同期效應(yīng)。信貸資金流入方向的區(qū)別使得對房地產(chǎn)供求的影響方向也有所區(qū)別，雖然相對于房地產(chǎn)需求來說，房地產(chǎn)供給短期彈性不大，但從長期來看，影子銀行貸款會通過增多房地產(chǎn)有效供給對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生反向影響。
三、影子銀行規(guī)模變動和房地產(chǎn)價格關(guān)系的實證分析
1. 變量與數(shù)據(jù)的選取
結(jié)合上述理論分析，文章采用自 2010 年 1 月至 2014 年 9月的月度數(shù)據(jù)，運用向量自回歸模型(VAR)，對我國影子銀行規(guī)模、傳統(tǒng)銀行信貸、影子銀行貸款利率和房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗。關(guān)于代表影子銀行規(guī)模的數(shù)據(jù)，由于我國影子銀行的界定尚明確統(tǒng)一，且影子銀行具有表外性和隱蔽性，對影子銀行規(guī)模全面準(zhǔn)確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)獲得比較困難。根據(jù)已有研究影子銀行問題的實證研究文獻(xiàn)，對我國影子銀行規(guī)模的估計方法主要分為三類：一是社會融資總量減去人民幣貸款和外幣貸款部分;二是李建軍(2008)[12]利用支出法從借款人角度根據(jù)實現(xiàn) GDP 所需信貸規(guī)模計算得出的“未觀測金融”數(shù)據(jù);三是選取影子銀行中的可觀測部分進(jìn)行趨勢估計。文章采用第三種方法，選取委托貸款和信托貸款累計額(SL)作為影子銀行的觀測數(shù)據(jù)，雖然如此會縮小了影子銀行的范圍，但是由于其占影子銀行規(guī)模的大部分，是影子銀行體系流入房地產(chǎn)行業(yè)的主流資金，也是統(tǒng)計口徑比較一致的數(shù)據(jù)，所以可在一定程度上代表影子銀行的發(fā)展趨勢。同時，文章采用金融機(jī)構(gòu)短期貸款和中長期貸款數(shù)據(jù)之和來代表傳統(tǒng)銀行信貸規(guī)模(YL);采用房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售面積數(shù)據(jù)之比來代表房地產(chǎn)價格(HP);由于銀行貸款利率受到國家的限制，所以文章采用房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品的收益率(SI)作為影子銀行借貸利率，以期接近房地產(chǎn)企業(yè)的真實市場貸款利率。
為了消除異方差，在不改變原時間序列的性質(zhì)及關(guān)系的原則下，分別對原序列 SL、HP、YL 取對數(shù)，轉(zhuǎn)換成 LSL、LHP、LYL。所有原始數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫和用益信托網(wǎng)，采用 Eviews6.0 軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。
2. 變量序列平穩(wěn)性檢驗和 Johansen 協(xié)整檢驗
為避免“偽回歸”，首先使用 ADF 方法對各變量序列進(jìn)行單位根檢驗，判斷變量序列的的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果見表 1。結(jié)果表明，四個變量的原序列都是非平穩(wěn)序列，經(jīng)過一階差分后，四個變量序列在 1%的顯著水平上都拒絕了原假設(shè)，變?yōu)槠椒�(wěn)序列，因此判定 LSL、LYL、LHP、SI 都是一階單整序列，即 I(1) 滿足進(jìn)行協(xié)整的前提條件�？钊私嵌雀鶕�(jù)實現(xiàn) GDP 所需信貸規(guī)模計算得出的“未觀測金融”數(shù)據(jù);三是選取影子銀行中的可觀測部分進(jìn)行趨勢估計。文章采用第三種方法，選取委托貸款和信托貸款累計額(SL)作為影子銀行的觀測數(shù)據(jù)，雖然如此會縮小了影子銀行的范圍，但是由于其占影子銀行規(guī)模的大部分，是影子銀行體系流入房地產(chǎn)行業(yè)的主流資金，也是統(tǒng)計口徑比較一致的數(shù)據(jù)，所以可在一定程度上代表影子銀行的.發(fā)展趨勢。同時，文章采用金融機(jī)構(gòu)短期貸款和中長期貸款數(shù)據(jù)之和來代表傳統(tǒng)銀行信貸規(guī)模(YL);采用房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售額與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商品房銷售面積數(shù)據(jù)之比來代表房地產(chǎn)價格(HP);由于銀行貸款利率受到國家的限制，所以文章采用房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品的收益率(SI)作為影子銀行借貸利率，以期接近房地產(chǎn)企業(yè)的真實市場貸款利率。為了消除異方差，在不改變原時間序列的性質(zhì)及關(guān)系的原則下，分別對原序列 SL、HP、YL 取對數(shù)，轉(zhuǎn)換成 LSL、LHP、LYL。所有原始數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫和用益信托網(wǎng)，采用 Eviews6.0 軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。2. 變量序列平穩(wěn)性檢驗和 Johansen 協(xié)整檢驗為避免“偽回歸”，首先使用 ADF 方法對各變量序列進(jìn)行單位根檢驗，判斷變量序列的的平穩(wěn)性， 1。結(jié)果表明，四個變量的原序列都是非平穩(wěn)序列，經(jīng)過一階差分后，四個變量序列在 1%的顯著水平上都拒絕了原假設(shè)，變?yōu)槠椒�(wěn)序列，因此判定 LSL、LYL、LHP、SI 都是一階單整序列，即 I(1) 滿足進(jìn)行協(xié)整的前提條件。整關(guān)系檢驗，無線性趨勢和常數(shù)項。檢驗結(jié)果見表 2，跡檢驗結(jié)果和最大特征值檢驗結(jié)果都表明在 95%的置信水平下四個變量序列之間最多存在一個協(xié)整方程，也就是存在長期均衡關(guān)系。
3. 格蘭杰因果檢驗
為確定模型中影子銀行規(guī)模、銀行信貸規(guī)模、房地產(chǎn)價格水平和影子銀行貸款利率四個變量之間的相互作用，需要對四個變量的因果關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，由于四個變量都是一階單整，且存在唯一的協(xié)整方程，因此可以進(jìn)行格蘭杰因果檢驗。由檢驗結(jié)果可知，滯后 2 階在 5%的顯著性水平上，房地產(chǎn)價格和影子銀行規(guī)模存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，房地產(chǎn)價格和影子銀行貸款利率存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，銀行貸款規(guī)模是引起房地產(chǎn)價格變動的格蘭杰原因，影子銀行貸款利率是引起銀行貸款規(guī)模變動的格蘭杰原因。也就是說，影子銀行規(guī)模、影子銀行貸款利率和銀行貸款規(guī)模變動都能對房地產(chǎn)價格波動有很好的解釋力度，同時，房地產(chǎn)價格波動又能對影子銀行規(guī)模和影子銀行貸款利率的變動具有一定的解釋力度�？梢姺康禺a(chǎn)價格波動和影子銀行規(guī)模、影子銀行貸款利率及銀行貸款規(guī)模的變動都有一定關(guān)系。
4. 脈沖響應(yīng)分析
脈沖響應(yīng)函數(shù)可以具體驗證各個變量系列之間的關(guān)系以及影響進(jìn)程，即衡量來自某個內(nèi)生變量的隨機(jī)擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對 VAR 模型中其他內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來取值的影響。文章利用脈沖響應(yīng)函數(shù)的方法，測量影子銀行規(guī)模、傳統(tǒng)銀行信貸規(guī)模、影子銀行貸款利率波動對房地產(chǎn)價格的影響，以及房地產(chǎn)價格波動對影子銀行規(guī)模的反作用影響。其中的橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，文章選取滯后 10 期 (單位：月度) 沖擊響應(yīng)函數(shù)，來觀測變量之間的影響程度;縱軸表示接受沖擊變量的響應(yīng)程度;實線代表脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。在影子銀行貸款規(guī)模(LSL)一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊下，房地產(chǎn)價格(LHP)會先上升，在第 2 期達(dá)到最大后從第 3 期開始向下調(diào)整，直到第 15 期趨于穩(wěn)定。而在銀行貸款規(guī)模(LYL)一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊下，房地產(chǎn)價格(LHP)會顯著上升，在第 3 期達(dá)到最大，在第 15 期趨于穩(wěn)定，但是一直保持正向效應(yīng)，這和王曉明(2010)[13]的研究結(jié)論一致。這表明和銀行貸款規(guī)模(LYL)的影響方向不同，影子銀行貸款規(guī)模(LSL)的波動對房地產(chǎn)價格(LHP)具有反向影響且具有一定時滯。這一結(jié)果可能是因為我國存在房地產(chǎn)商品供求總量結(jié)構(gòu)性失衡相關(guān)，市場上生產(chǎn)的低檔住宅明顯供不應(yīng)求，在需求依然旺盛的條件下，影子銀行為房地產(chǎn)市場注入的資金并沒有增加有效供給，因此短期內(nèi)商品房價格會不斷上揚。但從長期來看，房地產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)調(diào)整，有效供給逐步增加，在需求不變的情況下會引起房地產(chǎn)價格水平下降。
影子銀行貸款利率(SI)一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊會使房地產(chǎn)價格(LHP)有個小幅波動后在第 3 期向下調(diào)整，在第 5 期向上調(diào)整直到第 15 期趨于穩(wěn)定，總體來說，影子銀行貸款利率會引起房地產(chǎn)價格的下降。這表明影子銀行貸款利率長期對房地產(chǎn)價格具有負(fù)向效應(yīng)。
5. 方差分解文章通過方差分解考察影子銀行信貸規(guī)模、影子銀行信貸利率、銀行貸款規(guī)模變動在房地產(chǎn)價格波動中所占的比例。檢驗結(jié)果見圖 3。結(jié)果表明，從長期來看，房地產(chǎn)價格變動大約有 61%由其自身決定，24%由影子銀行信貸規(guī)模決定，7.4%由銀行信貸規(guī)模決定，余下的大約 7.4%由影子銀行信貸利率決定。也就是說，從長期來看，影子銀行規(guī)模的變動對房地產(chǎn)價格的貢獻(xiàn)率不斷上升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銀行信貸規(guī)模對房地產(chǎn)價格的影響，作用效果比較明顯。
四、結(jié)論與政策建議
文章研究了我國 2010 年 1 月至2014 年9 月影子銀行規(guī)模變動和傳統(tǒng)銀行信貸變動對房地產(chǎn)價格的影響，得出以下結(jié)論：首先，影子銀行貸款規(guī)模變動和影子銀行貸款利率變動會影響房地產(chǎn)價格，說明影子銀行貸款中有很大部分流入了房地產(chǎn)市場，并對房地產(chǎn)價格的波動發(fā)揮作用。其次，影子銀行貸款與房地產(chǎn)價格波動之間并不具有順周期性，長期來看，影子銀行貸款增加并沒有對房地產(chǎn)價格的上漲起著推波助瀾的作用，反而會最終降低房地產(chǎn)價格的上漲幅度。這是因為影子銀行的對象主要是房地產(chǎn)開發(fā)商，而對于購置房屋的按揭貸款提供較少，房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)資金的增多會在長期增加有效供給，平抑房地產(chǎn)價格上漲趨勢。最后，影子銀行對房地產(chǎn)價格的作用強(qiáng)度要大于銀行貸款，驗證了影子銀行對房地產(chǎn)價格波動確實具有增強(qiáng)效應(yīng)的分析，同時也說明影子銀行對房地產(chǎn)市場乃至對整個宏觀經(jīng)濟(jì)的影響都在逐步增加。
基于以上理論分析和實證結(jié)論，文章認(rèn)為：
(1) 中國影子銀行作為現(xiàn)階段金融創(chuàng)新的表現(xiàn)形式，應(yīng)充分發(fā)掘并運用其積極經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
規(guī)避型金融創(chuàng)新理論認(rèn)為在“監(jiān)管—規(guī)避監(jiān)管—追加監(jiān)管”的博弈中，管控和規(guī)避管控的創(chuàng)新不斷交錯產(chǎn)生，影子銀行體系的金融創(chuàng)新屬性使得其在這種博弈的過程中適應(yīng)性和效率螺旋上升，運用新媒介、設(shè)計新流程、采用多元化工具和產(chǎn)品滿足了多樣化的投融資需求，提高了金融資源的配置效率。專門就房地產(chǎn)市場來說，從長期來看，中國影子銀行體系與房地產(chǎn)價格波動之間不具有順周期性，甚至在一定條件下還會抑制房地產(chǎn)泡沫的形成，一般通用的金融加速器理論并不適用于解釋影子銀行和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系問題。因此在調(diào)控房地產(chǎn)市場時，應(yīng)利用影子銀行信貸的積極作用因素，合理引導(dǎo)貸款資金流向，擴(kuò)大房地產(chǎn)的有效供給。同時應(yīng)在構(gòu)建科學(xué)的影子銀行監(jiān)測和統(tǒng)計體系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步驗證影子銀行信貸的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，以正確評估和引導(dǎo)金融創(chuàng)新體系的發(fā)展。
(2) 不能忽視影子銀行規(guī)避監(jiān)管的特有屬性和特殊借貸機(jī)制導(dǎo)致的自身積聚的大量風(fēng)險
當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)預(yù)期利潤無法實現(xiàn)時，其投機(jī)性和龐茲性融資的特征將極容易產(chǎn)生信用風(fēng)險并轉(zhuǎn)嫁給影子銀行，影子銀行體系內(nèi)積存的大量流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險和期限錯配風(fēng)險就會隨之引爆。且影子銀行體系的風(fēng)險溢出效應(yīng)高于傳統(tǒng)銀行，使得金融風(fēng)險的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)、空間傳染性更迅速，更易引發(fā)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，應(yīng)以填補(bǔ)監(jiān)管真空地帶為出發(fā)點，以將影子銀行業(yè)務(wù)納入監(jiān)管范疇為目的，以實現(xiàn)博弈雙方共贏的監(jiān)管制度為載體，完善現(xiàn)有監(jiān)管框架，在鼓勵金融創(chuàng)新的同時減少金融摩擦、降低信息不對稱和系統(tǒng)性風(fēng)險，實現(xiàn)監(jiān)管的可持續(xù)發(fā)展。如應(yīng)按照系統(tǒng)重要性原則對影子銀行分層監(jiān)管，對于產(chǎn)品杠桿性較小、風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任歸屬群體范圍小，與銀行業(yè)務(wù)聯(lián)系不緊密的，可以采取行業(yè)自律措施，依靠市場手段由機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)自我監(jiān)督調(diào)節(jié);而對于產(chǎn)品業(yè)務(wù)鏈條、杠桿率高、風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任涉及面巨大、與銀行關(guān)聯(lián)程度極高的產(chǎn)品，必須納入審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管，提出資本、流動性、行為規(guī)范等監(jiān)管要求，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。
(3) 應(yīng)在充分發(fā)揮影子銀行積極作用的基礎(chǔ)上，積極拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道
創(chuàng)造條件推進(jìn)房地產(chǎn)開發(fā)商探求多元化的融資模式，重點提高房地產(chǎn)市場直接融資的比重，如發(fā)行開發(fā)項目債券、成立房地產(chǎn)投資基金等方式，在一定程度上緩解國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)尤其是能夠提供有效供給企業(yè)的大量資金需求。建立完備的房價下跌預(yù)警機(jī)制、規(guī)范評價標(biāo)準(zhǔn)、選擇有效預(yù)測方法、及時進(jìn)行預(yù)報分析，防范當(dāng)房地產(chǎn)價格下降時引起銀行壞賬以及影子銀行信貸違約等金融風(fēng)險。
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