關(guān)于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的案例分析論文
�。ㄒ唬┧拇ㄩL虹的現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)
表3-1以下的圖表是四川長虹上市來歷年的資本結(jié)構(gòu)情況：
四川長虹及所在行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債情況
年度 資產(chǎn)（萬元） 負債（萬元） 資產(chǎn)負債率％ 行業(yè)平均資產(chǎn)負債率％2006 1，656，997 732，690 44.22 55.1320XX 2，872，510 1，610，370 56.06 數(shù)據(jù)新浪財經(jīng)表3-2四川長虹負債結(jié)構(gòu)
年度 流動負債（萬元） 負債（萬元） 流動負債比率％
2005 575，537 577，708 99.62
2006 730，258 732，690 99.6720XX 1，489，240 1，610，370 92.48數(shù)據(jù)騰訊財經(jīng)
從表3-2可以看出，長虹的流動負債占總負債的比例相當(dāng)高。流動負債
一般占總負債比例的一半左右較為合理。流動負債比重過高，盡管會在一定程度上降低融資成本，但必然會增加短期償債壓力，從而加大了財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，對企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營極為不利。
�。ǘ┵Y本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化分析
在這里我們運用加權(quán)平均資本成本最低法，可以得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的點大致位于資產(chǎn)負債率在50%的情況下，這時加權(quán)平均資本成本最低為9.81%。
應(yīng)用加權(quán)平均資本得到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點，這個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是靜態(tài)的，在這個資本規(guī)模和現(xiàn)有的條件下得出的�，F(xiàn)在我們來分析影響長虹資本結(jié)構(gòu)的宏觀和微觀的因素，來得出資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化的方向。
1．宏觀經(jīng)濟態(tài)勢（2）實際借款利率。為了貫徹黨中央、國務(wù)院對下半年經(jīng)濟工作的部署，解決當(dāng)前經(jīng)濟運行中存在的突出問題，落實區(qū)別對待、有保有壓、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的原則，保持國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快持續(xù)發(fā)展，中國人民銀行決定下調(diào)人民幣貸款基準(zhǔn)利率：從20XX年9月16日起，下調(diào)一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率0.27個百分點，其他期限檔次貸款基準(zhǔn)利率按照短期多調(diào)、長期少調(diào)的原則作相應(yīng)調(diào)整；存款基準(zhǔn)利率保持不變。由此可看出銀行貸款平均利率也將下調(diào)。銀行貸款平均利率下調(diào)，實際貸款利率低于企業(yè)的資產(chǎn)總資產(chǎn)利潤率的概率就更大，因此會刺激企業(yè)負債的增加。（4）狹義貨幣供應(yīng)量的增長率。20XX年5月末，狹義貨幣供應(yīng)量增長17.9％，增幅比上年末低3.1個百分點，比上月末低1.1個百分點，形成了較明顯的回落走勢，是緊縮性貨幣政策實施以來的一個重要變化。狹義貨幣供應(yīng)量的增長率降低，會抑制企業(yè)負債的增加。20XX年上半年，國家“從緊”的宏觀調(diào)控政策環(huán)境下，人民幣升值及新勞動合同法實施、日趨激烈的行業(yè)競爭、原材料價格的持續(xù)上漲等給公司經(jīng)營帶來了不利。但公司傳統(tǒng)CRT彩電依然具有較強競爭優(yōu)勢，市場份額居行業(yè)前列；LCD電視，受外資品牌擠壓，競爭較為激烈；PDP電視，市場整體增長較快，同時隨著公司研發(fā)、市場資源投入的增加，公司PDP電視產(chǎn)品競爭能力不斷增強；冰箱行業(yè)，公司旗下的美菱冰箱已居于國內(nèi)市場第二；公司的手機產(chǎn)品，市場表現(xiàn)日趨良好，份額正逐步提升，已居于國內(nèi)主要品牌前列。
2．微觀因素
�。�1）所有者及經(jīng)營者的態(tài)度。因為這一點筆者無法找到任何關(guān)于所有者及經(jīng)營者態(tài)度的相關(guān)證據(jù)，因此在分析過程中這個因素被假定較往年來講沒有發(fā)生重大變化，該影響因素在這里被剔除。
（2）公司規(guī)模。長虹作為國家重點支持的大型國有企業(yè)，其融資環(huán)境是非常優(yōu)越的。銀行對類似于長虹這樣的國有大型企業(yè)給予了特別關(guān)照，即使在20XX年已暴露公司存在巨額應(yīng)收賬款可能無法收回的巨大風(fēng)險情況下，銀行仍然給予其15億元的短期信用貸款和7000萬元的長期信用貸款。大企業(yè)規(guī)模的性質(zhì)成為刺激負債增加的因素。
�。�3）成長性。分析長虹主要產(chǎn)品所屬的領(lǐng)域，其已邁入了成熟期，如果不大規(guī)模轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)產(chǎn)，公司的成長性已不大。成長性與刺激負債增加成負相關(guān)關(guān)系，因此低成長性會抑制負債的增加。
�。�4）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。四川長虹屬日用電子器具制造業(yè)，其有形資產(chǎn)數(shù)量很大，也就是說資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中可抵押資產(chǎn)數(shù)量很大，因此該因素會刺激負債增加。
�。�5）獨特性。四川長虹的主營業(yè)務(wù)是視頻產(chǎn)品、視聽產(chǎn)品、空調(diào)產(chǎn)品、電池系列產(chǎn)品的'制造、銷售。其生產(chǎn)的產(chǎn)品獨特性不強，由此可看出公司的獨特性不強，該因素與負債增加成負相關(guān)，所以其負向變化產(chǎn)生刺激負債增加的效果。表3-3同業(yè)比較（單位：億元）
公司簡稱 營業(yè)收入 營業(yè)利潤 凈資產(chǎn)收益率 毛利率青島海爾 189.02 9.14 8.34% 24.65%海信電器 61.76 0.93 3.07% 16.96%數(shù)據(jù)來自：和訊股票
�。�7）經(jīng)營風(fēng)險。四川長虹屬成熟型的傳統(tǒng)企業(yè)，其收益波動一般情況下并不大，所以其經(jīng)營風(fēng)險不大。因此該因素因水平低成為刺激負債增加的因素之一。
在這里對四川長虹資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析，筆者由于無法了解長虹公司情況的具體細節(jié)，因此在這里假定每個影響因素的權(quán)重相同。刺激負債增加的因素有九項，而抑制負債增加的因素有三項，我們可以看出刺激負債增加的分力要大于抑制負債增加的分力，由此產(chǎn)生的合力效果是刺激負債增加。之前分析得出四川長虹的靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點位于50％左右，那么動態(tài)優(yōu)化的方向應(yīng)該是適度增加負債，也就是說負債至少應(yīng)大于50％。參考行業(yè)近幾年來的平均利潤率，長虹的資產(chǎn)負債率有些過低，應(yīng)該增加負債的力度。在負債結(jié)構(gòu)上，尤其應(yīng)該增加的是長期負債的比例，長虹的短期負債比例過高，短期內(nèi)增加了企業(yè)的流動性風(fēng)險，對該企業(yè)的經(jīng)營是十分不利的。
�。ㄈ┵Y本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策分析及融資方案安排
實際負債率與最優(yōu)負債率差別很大的公司有幾個選擇。第一，它必須決定是轉(zhuǎn)向最優(yōu)比率還是保持現(xiàn)狀。第二，一旦做出了轉(zhuǎn)向最優(yōu)負債率的決策后，公司必須在快速改變財務(wù)杠桿系數(shù)和小心謹慎地轉(zhuǎn)變之間做出選擇。這一決策也會受到諸如缺乏耐心的股東或有關(guān)的債券評級機構(gòu)等外部因素的壓力所左右。第三，如果公司決定逐漸轉(zhuǎn)向最優(yōu)負債率，它必須決定是用新的融資來承接新項目，還是改變現(xiàn)有項目的融資組合。
迅速調(diào)整的優(yōu)點是：公司可立刻享受到最優(yōu)財務(wù)杠桿所帶來的好處，這包括資本成本降低和公司價值的升高。突然改變財務(wù)杠桿率的缺點是它改變了經(jīng)理人在公司內(nèi)決策的方式和環(huán)境。如果公司的最優(yōu)負債率被錯誤地估計，那么突然的變化會增加公司的風(fēng)險，導(dǎo)致公司不得不重新改變其財務(wù)決策。
對于長虹而言，其財務(wù)杠桿與同行業(yè)公司相比較低。它是迅速還是逐步增加其負債率以達到最優(yōu)水平取決于一系列因素：
1．最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)估算的可信度
估算中的干擾越大，公司選擇逐步轉(zhuǎn)向最優(yōu)水平的可能性就越大。
2．同類公司的可比性3．被收購的可能性
對購并中目標(biāo)公司的特征的實證研究指出，財務(wù)杠桿率過低的公司比財務(wù)杠桿率過高的公司被購并的可能性要大得多。在許多情況下，購并活動至少部分是用目標(biāo)公司未用的舉債能力來進行融資的。因此，有額外舉債能力但推遲增加債務(wù)的公司就冒了被收購的風(fēng)險。這種風(fēng)險越大，公司越可能選擇快速承擔(dān)另外的債務(wù)。
4．對融資緩沖的需求
長虹可能出于保持現(xiàn)有項目的運作正�；虺薪有马椖康目紤]，需要保持融資緩沖來應(yīng)付未來不可預(yù)期的資金需求。這也許也成為其與銀行、政府交涉談判的籌碼。故而長虹不太可能快速用完他們多余的舉債能力，以及快速向最優(yōu)負債率水平轉(zhuǎn)變，而選擇漸變的過程。（四）從長虹看我國上市公司的融資特點
1．長虹有明顯的權(quán)益融資偏好2．長虹的負債結(jié)構(gòu)不合理一般而言，短期債務(wù)占總負債的一半水平比較合理。流動負債的風(fēng)險較大，偏高的流動負債水平既約束上市公司擴大總負債，又影響了其高負債的能力，使公司的財務(wù)狀況在金融市場的環(huán)境中發(fā)生了變化，比如在利率上調(diào)、銀根緊縮時，資金周轉(zhuǎn)將會出現(xiàn)困難，從而增大了上市公司的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。
我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的形成在一定程度下是宏觀環(huán)境下的微觀企業(yè)的理性選擇，必然有其存在的合理性，但我們也應(yīng)看到由于股權(quán)融資和債務(wù)融資均具有兩面性，過度偏好于任何一種融資方式都存在一定的缺陷。對于上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的不合理之處，應(yīng)及時改進，使得上市公司在安排資本結(jié)構(gòu)時能夠全面綜合考慮幾種融資方式對公司價值的影響，從而構(gòu)建既保證一定的財務(wù)靈活性又兼顧對管理者監(jiān)督約束的，能夠適應(yīng)中國當(dāng)前融資環(huán)境的有中國特色的合理資本結(jié)構(gòu)。
從四川長虹的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化案例，我們可以看出我國上市公司資本優(yōu)化的方向和思路。同時從長虹資本結(jié)構(gòu)個案上可以看出我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的共同的問題，例如偏好股權(quán)融資，負債結(jié)構(gòu)不合理等一系列問題。
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