現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究論文
1、資本結(jié)構(gòu)的重要理論
1.1MM理論
MM理論。MM理論認(rèn)為在無(wú)摩擦的市場(chǎng)環(huán)境下,公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。莫頓米勒以餡餅為例解釋了MM理論:把公司想象成一個(gè)巨大的比薩餅,被分成了四份。如果現(xiàn)在你把每一份再分成兩塊,那么四份就變成了八份。MM理論想要說(shuō)明的是你只能得到更多的兩塊,而不是更多的比薩餅。
1.2權(quán)衡理論
權(quán)衡理論認(rèn)為負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是雙向的。負(fù)債可以通過(guò)所得稅的減稅作用和減少權(quán)益代理成本來(lái)提高企業(yè)價(jià)值。與此同時(shí),負(fù)債會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本,包括破產(chǎn)的直接和間接成本以及債券代理成本等,債券代理成本包括債權(quán)人為保護(hù)自身利益,在一定程度上通過(guò)保護(hù)性約束條款限制企業(yè)的經(jīng)營(yíng),影響企業(yè)效率,導(dǎo)致效率損失以及監(jiān)督企業(yè)實(shí)施保護(hù)性約束條款發(fā)生的直接監(jiān)督成本。并且個(gè)人稅對(duì)公司稅的抵消作用會(huì)部分或完全抵消公司稅的減稅作用。因此權(quán)衡理論實(shí)質(zhì)是把企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)看成是在稅收利益與各類(lèi)與負(fù)債成本相關(guān)的成本之間的均衡。
1.3激勵(lì)理論
激勵(lì)理論是由局限于研究資本結(jié)構(gòu)及收入流關(guān)系的代理成本擴(kuò)展到資本結(jié)構(gòu)與公司剩余控制權(quán)分配的內(nèi)部制度設(shè)計(jì)上的結(jié)果。激勵(lì)理論認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的工作、努力水平和其行為選擇,從而影響公司未來(lái)現(xiàn)金收入和公司市場(chǎng)價(jià)值。如果企業(yè)負(fù)債率較高,則企業(yè)的資金依賴(lài)債權(quán)人,可使債權(quán)人在很大程度上控制著企業(yè),從而有效地降低代理成本。由于債務(wù)和股票對(duì)經(jīng)理提供了不同的激勵(lì),股東將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制,這種機(jī)制促使經(jīng)理努力工作。從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。
1.4優(yōu)序籌資理論
優(yōu)序籌資理論研究的是資本結(jié)構(gòu)作為一種信號(hào)在信息非對(duì)稱(chēng)的情況下是如何影響投資,從而影響籌資順序,而不同的籌資順序又會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生什么樣的影響的。當(dāng)公司以不會(huì)被市場(chǎng)低估的方式籌資,那么新投資項(xiàng)目會(huì)被現(xiàn)有股東所接受。而且,即使舉債提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù),也優(yōu)于發(fā)行新股。Myers把這看成是融資的“順序”,即為新投資項(xiàng)目籌資時(shí),為避免發(fā)行新股被市場(chǎng)認(rèn)為是經(jīng)理對(duì)當(dāng)前股價(jià)信心不足的信號(hào),經(jīng)理被迫優(yōu)先考慮內(nèi)部資金,其次是舉債,最后才是發(fā)行新股。這一結(jié)論可以很好的解釋美國(guó)公司籌資結(jié)構(gòu)。
1.5信號(hào)傳遞理論
信號(hào)傳遞理論研究在信息不對(duì)稱(chēng)下,企業(yè)怎樣通過(guò)適當(dāng)?shù)姆椒ㄏ蚴袌?chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信號(hào),以此來(lái)影響投資者的決策。根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論,內(nèi)部人比外部投資者更了解有關(guān)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量、盈利能力和投資機(jī)會(huì)等的私下信息。信號(hào)模型雖然在直覺(jué)上很有吸引力,但并不能很好地解決現(xiàn)實(shí)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。對(duì)其實(shí)證研究表明,這一模型對(duì)實(shí)際行為的預(yù)測(cè)能力很差,與其理論預(yù)測(cè)相反,杠桿作用率在差不多每個(gè)行業(yè)都與其盈利負(fù)相關(guān)。信號(hào)模型預(yù)測(cè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多的和無(wú)形資產(chǎn)較多的行業(yè)比那些成熟的、固定資產(chǎn)比較多的行業(yè)更多地運(yùn)用負(fù)債,這與我們觀(guān)察到的事實(shí)正好相反。信號(hào)模型的主要缺陷還在于它雖然說(shuō)明某種特定的財(cái)務(wù)工具可以被作為一項(xiàng)信號(hào),但卻沒(méi)有辦法解釋為什么要選擇這種而不是那種財(cái)務(wù)工具。另外信號(hào)傳遞的實(shí)際程度以及信號(hào)模型對(duì)于解釋所觀(guān)察到的企業(yè)財(cái)務(wù)決策的貢獻(xiàn)很大程度上還是一個(gè)實(shí)證研究問(wèn)題。
1.6控制權(quán)理論
控制理論是從剩余控制權(quán)的`角度研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,該理論把企業(yè)看成是一個(gè)不完備的契約組織。由于無(wú)法預(yù)知未來(lái),使得契約無(wú)法化解經(jīng)營(yíng)者、股東和債權(quán)人的利益差別和沖突。實(shí)現(xiàn)利益的關(guān)鍵在于剩余控制權(quán),債務(wù)是企業(yè)的固定支出,債務(wù)過(guò)重,留給投資者和經(jīng)營(yíng)者的剩余收益就少。3評(píng)價(jià)
盡管不同的理論對(duì)企業(yè)融資的認(rèn)識(shí)視角不同,但都對(duì)負(fù)債融資形成共識(shí):適度負(fù)債有利于增加企業(yè)價(jià)值;激勵(lì)理論認(rèn)為負(fù)債可以激勵(lì)和約束經(jīng)營(yíng)者;控制權(quán)理論認(rèn)為負(fù)債可以阻止經(jīng)營(yíng)者濫用相機(jī)決策權(quán),加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)者的努力。縱觀(guān)MM以來(lái)40多年的資本結(jié)構(gòu)研究,大部分是圍繞MM定理并放松其假設(shè)進(jìn)行的。雖然非對(duì)稱(chēng)信息論的引入,考慮了個(gè)人行為動(dòng)機(jī),使資本結(jié)構(gòu)理論有了一次大飛躍,但也因其缺乏來(lái)自經(jīng)驗(yàn)的實(shí)證支持及各種解釋變量之間不具有理論上的一致性等,研究難有突破而陷入停滯,至今仍不能提供一個(gè)明確的答案來(lái)解決資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)脈絡(luò)與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的演進(jìn)密切相關(guān),經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的發(fā)展為資本結(jié)構(gòu)理論的研究打開(kāi)了新的通道。
2、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的局限性
(1)資本結(jié)構(gòu)概念的界定。資本結(jié)構(gòu)理論主要研究的是長(zhǎng)期融資方式的組合,忽略了短期負(fù)債。短期負(fù)債數(shù)量不穩(wěn)定并且流動(dòng)性大,可能成為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因,有時(shí)可能導(dǎo)致企業(yè)的短期行為,為償還短期債務(wù)而籌集長(zhǎng)期資金,改變資本結(jié)構(gòu),導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值變化或企業(yè)剩余控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。
(2)公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)設(shè)定的局限。企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是整個(gè)體系賴(lài)以構(gòu)建的基礎(chǔ),也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的依據(jù)。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的前提是,公司價(jià)值最大化為公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中,由于資本市場(chǎng)并不都是有效的,證券價(jià)格受各種因素的影響也很難準(zhǔn)確的反映公司價(jià)值,公司價(jià)值最大化逐漸演變?yōu)楣蓶|利益最大化,僅從關(guān)注保護(hù)股東利益的角度出發(fā),忽略了員工、消費(fèi)者、供應(yīng)商等利益相關(guān)者的利益,而在新型企業(yè)中決定企業(yè)存在和發(fā)展的關(guān)鍵要素還有不可讓渡的人力資本,并且股東價(jià)值的增加可能源于侵占債權(quán)人或其他利益相關(guān)者的利益。除此之外,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論也忽略了新老股東的差異,如在新股發(fā)行中,股票定價(jià)直接影響新老股東的利益分配,過(guò)高的發(fā)行價(jià)格將導(dǎo)致新股東受損,老股東受益,反之亦然。同理,公司股東也有控股股東和零散股東的區(qū)別。
(3)實(shí)際意義的局限。上述理論均肯定了負(fù)債的積極作用,并認(rèn)為公司應(yīng)偏好于債券融資,但我國(guó)企業(yè)對(duì)股權(quán)融資卻呈現(xiàn)強(qiáng)烈偏好。資本市場(chǎng)的不完善導(dǎo)致在我國(guó)發(fā)行股票帶來(lái)的利益大于發(fā)行債券,并且發(fā)行股票的約束又弱于發(fā)行債券,發(fā)行債券條件苛刻在一定程度上抵減了債券的稅盾作用,因此債券融資較少。由此研究中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題,重要的并不是套用已有的理論結(jié)論或是運(yùn)用中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)上述理論的實(shí)證研究,而是應(yīng)該將研究的重點(diǎn)放在中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)因和外部環(huán)境之間的聯(lián)系上,發(fā)展中國(guó)的資本結(jié)構(gòu)理論。
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