關(guān)于上市公司期權(quán)激勵(lì)方案分析
針對高層管理人員報(bào)酬偏低、激勵(lì)不足的現(xiàn)象，我國上市公司進(jìn)行了許多有關(guān)股票期權(quán)計(jì)劃的嘗試，以期能夠更好地激勵(lì)經(jīng)營者、降低代理成本、改善治理結(jié)構(gòu)。但是，由于我國目前的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境還不夠成熟、對股票期權(quán)這項(xiàng)高難度的體制創(chuàng)新的認(rèn)識(shí)還不夠，許多上市公司的股票期權(quán)激勵(lì)方案偏離了激勵(lì)經(jīng)營者的預(yù)期目的，并且引發(fā)了一系列如國有資產(chǎn)的處置、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化等新問題。本文擬通過對吉林亞泰的期權(quán)激勵(lì)方案的剖析，探討在目前的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境下國有控股上市公司如何在體制內(nèi)制定有效的期權(quán)激勵(lì)方案。
一、國有股作為股權(quán)激勵(lì)來源的合理性及其效果探討
吉林亞泰是一家多元化經(jīng)營的國有控股績優(yōu)上市公司。2001年3月28日亞泰集團(tuán)公布了關(guān)于實(shí)行認(rèn)股權(quán)激勵(lì)方案的董事會(huì)公告。6月29日，吉林亞泰公布其關(guān)于認(rèn)股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施情況的公告，在上市公司中首次將國有股直接撥付給企業(yè)經(jīng)營者用于期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，并稱將按國家有關(guān)規(guī)定完成手續(xù)。但是在隨后的7月4日關(guān)于此方案的補(bǔ)充說明中又稱，鑒于目前關(guān)于認(rèn)股權(quán)的法律法規(guī)尚未出臺(tái)，經(jīng)董事會(huì)認(rèn)真研究，決定暫緩執(zhí)行《公司認(rèn)股權(quán)激勵(lì)方案》中尚未行權(quán)的國家股認(rèn)股權(quán)部分。
亞泰認(rèn)股權(quán)激勵(lì)方案擬對中高級管理人員和有特殊貢獻(xiàn)的員工共90人授予367.65萬股認(rèn)股權(quán)，其中國家股228．54萬股(約占認(rèn)股權(quán)授予總數(shù)的62．16％)，社會(huì)流通股139．11萬股(約占認(rèn)股權(quán)授予總數(shù)的37.84％)。國家股的行權(quán)價(jià)格定為0，社會(huì)流通股的行權(quán)價(jià)格按公司2000年度報(bào)告公布前30天的市場平均價(jià)格計(jì)算。所需資金的30％從公司國家股股東長春市國資局的國家股紅利中分得，30％由個(gè)人出資，40％從公司設(shè)置的認(rèn)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)基金中提取。
根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，在一定條件下國有股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓。而根據(jù)《中國共產(chǎn)黨中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》與《中國共產(chǎn)黨中央國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》的精神，在一些國家股控股的公司中，可以由國家股股東從國有資產(chǎn)增值中拿出一部分作為股票獎(jiǎng)勵(lì)。只要國有股東遵從有關(guān)轉(zhuǎn)讓國有股的規(guī)定，遵循法定的內(nèi)部程序，同時(shí)在處置自己的股份時(shí)能夠遵守國有股保值、增值的原則，并得到有關(guān)部門的批準(zhǔn)，從國有資產(chǎn)增值部分中提取紅利用于個(gè)人激勵(lì)，在目前法律政策環(huán)境下是可為的行為。
但是，如果以現(xiàn)有的存量股份尤其是國有股來用于上市公司少數(shù)高管人員的獎(jiǎng)勵(lì)，目前尚無明確的法律法規(guī)規(guī)定，是否能夠得以實(shí)施，取決于能否得到有關(guān)主管部門的批準(zhǔn)。對于亞泰集團(tuán)這一國有控股績優(yōu)上市公司，其股票期權(quán)的設(shè)計(jì)模式有可能為其他企業(yè)所效仿，財(cái)政部對這一方案的批準(zhǔn)必將采取非常審慎的態(tài)度。
從政策層面上，將國有股直接用于個(gè)人獎(jiǎng)勵(lì)并無不妥；從經(jīng)濟(jì)效果的角度來考慮，則涉及到有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的.變更、是否造成國有資產(chǎn)流失及有關(guān)國有股減持等等問題。
1．認(rèn)股期權(quán)的實(shí)施會(huì)產(chǎn)生對上市公司原有股東權(quán)益的稀釋作用，而將國有股份作為股票期權(quán)來源轉(zhuǎn)讓給個(gè)人勢必造成原國有股權(quán)的稀釋。
認(rèn)股期權(quán)的稀釋作用主要包括兩個(gè)方面：(1)每股收益的稀釋；(2)股票市場價(jià)值的稀釋。股票期權(quán)授予員工在未來某一時(shí)刻以低于市價(jià)的價(jià)格購得公司股票的過程，會(huì)導(dǎo)致原股東在公司利益的稀釋。這種稀釋到一定程度時(shí)，股價(jià)會(huì)調(diào)整并引發(fā)下跌。然而，國外更多的實(shí)例證明，如果股票期權(quán)可以激勵(lì)管理者和員工作出利于股東價(jià)值最大化的決策，則股東將最終獲得大于股票價(jià)格稀釋損失的利得。如果把國有股份作為認(rèn)股期權(quán)的來源，則對國有股的稀釋作用將尤為顯著。國有股期權(quán)行權(quán)價(jià)如何確定并無有關(guān)規(guī)定，也無慣例可依，但中國目前國有上市公司傾向于將期權(quán)作為一項(xiàng)福利性質(zhì)的安排，而非長期性的激勵(lì)性質(zhì)，如果授予國有股期權(quán)，則可能導(dǎo)致國有股期權(quán)的低行權(quán)價(jià)格，最終導(dǎo)致國有股權(quán)稀釋效果更為明顯。
2．以國有股作為股票期權(quán)的來源，是否造成國有資產(chǎn)的流失要視具體的期權(quán)激勵(lì)方案而定。
亞泰集團(tuán)以存量股份、尤其以國有股作為期權(quán)激勵(lì)的主要來源，并將國有股期權(quán)的行權(quán)價(jià)格定為0，這使得國有資產(chǎn)無償?shù)貜膰泄蓶|手中轉(zhuǎn)移到個(gè)人，造成了國有資產(chǎn)的流失。國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，必須以國有資產(chǎn)的增值和保值為原則。如果將國有資產(chǎn)低價(jià)出售，或者無償分給個(gè)人，造成國有資產(chǎn)權(quán)益損失，就會(huì)造成國有資產(chǎn)的流失。
亞泰認(rèn)股權(quán)激勵(lì)方案直接且無償?shù)貙泄蓳芨督o個(gè)人作為股票期權(quán)的獎(jiǎng)勵(lì)來源，不可避免地造成國有資產(chǎn)流失。但是，一些其他的期權(quán)激勵(lì)方案，避免直接將國家股轉(zhuǎn)讓給個(gè)人，但卻間接地從國家股中獲得期權(quán)激勵(lì)所需股份的來源，這種情況是否造成國有資產(chǎn)的流失則要視具體的期權(quán)激勵(lì)方案而定。
二、中國法律政策背景下如何解決股權(quán)激勵(lì)的股份來源問題
吉林亞泰是第一家將國有股直接撥付給經(jīng)營管理人員作為期權(quán)激勵(lì)的上市公司，但是在吉林亞泰之前，已有吳忠儀表、上海貝嶺等推出的股份期權(quán)計(jì)劃，在符合國家有關(guān)政策的前捉下，間接地以國有股作為獎(jiǎng)勵(lì)期權(quán)的來源。究竟股票期權(quán)方案應(yīng)以什么作為獎(jiǎng)勵(lì)股份的來源?在中國政策法律條件下對股票期權(quán)的股份來源又有什么限制呢?
從美國的上市公司來看，股票期權(quán)行權(quán)所需股票的來源有兩個(gè)：一是公司發(fā)行新股票；二是公司通過留存股票賬戶回購股票。留存股票賬戶是指公司將自己發(fā)行的股票從市場購回的部分，這些股票不再由股東持有，其性質(zhì)為已發(fā)行但不流通在外。公司將回購的股票存入留存股票賬戶，根據(jù)股票期權(quán)的需要，將在未來某時(shí)再次出售。
中國目前的新股發(fā)行政策尚沒有關(guān)于準(zhǔn)許從上市公司的首次公開發(fā)行中預(yù)留股份以實(shí)施公司的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的先例，同時(shí)增發(fā)新股的政策也沒有相應(yīng)的條款。另一方面，中國的上市公司通過股份回購的方式取得實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所需股份的途徑也不能得到相應(yīng)的政策支持，我國《公司法》明確規(guī)定，公司除注銷股份及與其他公司合并外不能收購本公司的股票。因此，由于發(fā)行體制及相關(guān)政策法規(guī)的制約，我國公司不可能像國外那樣根據(jù)需要自行決定是否發(fā)行新股或回購股份，這就使得股票來源問題成為在我國企業(yè)中推行經(jīng)理股票期權(quán)的長期激勵(lì)計(jì)劃的最大障礙。
就我國目前情況來看，若政策法規(guī)方面不做松動(dòng)，解決這一問題可以有以下兩個(gè)基本思路：一是通過“第三者”從二級市場購買股票，作為實(shí)施期股計(jì)劃的基礎(chǔ)；二是通過國有股或法人股的轉(zhuǎn)讓，但是這部分轉(zhuǎn)讓得來的股票不具有流通性，不是真正意義上的經(jīng)理股票期權(quán)，也不可能像國外那樣對公司高管人員產(chǎn)生很強(qiáng)的激勵(lì)作用。
在我國的政策環(huán)境下，經(jīng)理股票期權(quán)方案中的股份來源問題可以參考以下模式進(jìn)行設(shè)計(jì)：
1．新增發(fā)行
向證監(jiān)會(huì)申請一定數(shù)量的定向發(fā)行的額度，以供認(rèn)股權(quán)持有人將來行權(quán)(即以認(rèn)股權(quán)約定的方式購買公司股票)。此方式必須經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，有相當(dāng)大的政策難度。目前擬采用此種方式的，有中興通訊、清華同方等。
2．大股東轉(zhuǎn)售
在不影響大股東控股地位的前提下，可由大股東承諾一個(gè)向認(rèn)股權(quán)持有人轉(zhuǎn)售公司股票的額度，以供將
來行權(quán)。該方案的前提是這部分股票在向認(rèn)股權(quán)持有人轉(zhuǎn)售后可以上市流通。這種方式必須經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，也有相當(dāng)大的政策難度。風(fēng)華高科采用的就是此種方式。
3．以其他方的名義回購
即通過二級市場回購一定的股票以供認(rèn)股權(quán)持有者將來行權(quán)。由于中國法津規(guī)定除回購注銷之外上市公司不能回購自己的股份，因此可用其他方的名義持有部分股票以供將來行權(quán)。已經(jīng)這樣做的上市公司有金陵股份及其母公司上海儀電集團(tuán)控股。
4.虛擬股票期權(quán)
這實(shí)際上是一種把經(jīng)營者的長期收入與公司股價(jià)掛鉤的方式。在該方式中，經(jīng)營者并不真正持有股票，而只是持有一種“虛擬股票”，其收人就是未來股價(jià)與當(dāng)前股價(jià)的價(jià)格差，由公司支付。如果股價(jià)下跌，經(jīng)營者將得不到收益。
5．為繞開關(guān)于股票回購的政策障礙，上市公司可以具有獨(dú)立法人資格的職工持股會(huì)甚至以自然人的名義購買可流通股份作為實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的股份儲(chǔ)備。
三、從亞泰期權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)效果看期權(quán)激勵(lì)方案的安撐
期權(quán)激勵(lì)方案的行權(quán)價(jià)格和授予數(shù)量等要素直接影響股票期權(quán)的激勵(lì)效果。由于股票期權(quán)在西方已有40余年的實(shí)踐，再加上相對完善的資本市場和法律制度，有關(guān)期權(quán)行權(quán)價(jià)格的確定、授予數(shù)量等方面的研究進(jìn)行得相當(dāng)充分。西方企業(yè)股票期權(quán)激勵(lì)方案的安排已經(jīng)形成了一些可供遵循的模式，對期權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)效果也能進(jìn)行有效的預(yù)期。
1．行權(quán)價(jià)格
在美國，激勵(lì)型期權(quán)規(guī)定其執(zhí)行價(jià)格不能低于股票期權(quán)授予日的公平市場價(jià)格。但不同的公司對公平市場價(jià)格的規(guī)定不同，有的規(guī)定是授予日最高市場價(jià)格與最低市場價(jià)格的平均價(jià)，有的規(guī)定是前一交易日的收盤價(jià)。也有低于現(xiàn)值的期權(quán)，在這種情況下股票期權(quán)持有者得了優(yōu)惠，但股東權(quán)益被稀釋。而高于現(xiàn)值的期權(quán)，則提高了獲利的難度，對經(jīng)理會(huì)產(chǎn)生更大的壓力。特別的是，美國規(guī)定，如果管理層已經(jīng)持有相
當(dāng)大份額的股票，股票期權(quán)計(jì)劃就不能由他們來決定，除非定價(jià)是保證在一個(gè)公正的水平之上。所謂公正水平就是不低于股票當(dāng)時(shí)的市場價(jià)格。
由于中國資本市場發(fā)展的不完善，股票的價(jià)格并不能真實(shí)地反映企業(yè)的業(yè)績，如果根據(jù)股票價(jià)格來確定股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，可能并不能起到預(yù)期的激勵(lì)經(jīng)營者的作用，在所有者缺位、股東利益得不到保障、股市監(jiān)管不利的情況下，本應(yīng)發(fā)揮長期激勵(lì)作用的股票期權(quán)方案可能變?yōu)橐豁?xiàng)福利性的安排，成為經(jīng)理人員為自己謀利的工具。
吉林亞泰的期權(quán)激勵(lì)方案中，國有股的行權(quán)價(jià)格為0，社會(huì)流通股的行權(quán)價(jià)格為本公司2000年年度報(bào)告公布前30天的市場平均，為9．4687元／股，而就在亞泰集團(tuán)公布認(rèn)股權(quán)激勵(lì)方案前，社會(huì)流通股的購入均價(jià)為10．02元／股和9．90元／股，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行權(quán)價(jià)，股票期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格與期權(quán)授予日前后的股票市場價(jià)之間并沒有任何聯(lián)系。由于國有股的行權(quán)價(jià)格定為0，不管經(jīng)營者的經(jīng)營效績?nèi)绾�，在股票期�?quán)3年后解凍時(shí)，總可以獲得一定的收益。而社會(huì)流通股的行權(quán)價(jià)格低于現(xiàn)值，對股東權(quán)益會(huì)起到稀釋作用，而對經(jīng)營管理人員的激勵(lì)效果并不明顯。根本上說，這一股票期權(quán)方案的安排，更可以看作是一種福利性質(zhì)的安排，而非對經(jīng)營管理人員的長期激勵(lì)。
股權(quán)激勵(lì)的出發(fā)點(diǎn)，是使受激勵(lì)的人和企業(yè)形成一個(gè)利益共同體，減少股份公司的代理成本，形成激勵(lì)相容的機(jī)制。但是，中國股市的不規(guī)范造成無法形成對期權(quán)價(jià)值的合理預(yù)期，再加上非經(jīng)營收入的存在、董事與經(jīng)理人員安排合一等因素，根據(jù)股票價(jià)格制定的期權(quán)的行權(quán)價(jià)格并不能反映經(jīng)營者的業(yè)績。如果將股票期權(quán)的行使與反映公司業(yè)績的凈資產(chǎn)收益率、總利潤這些指標(biāo)掛鉤，來設(shè)計(jì)目前的激勵(lì)機(jī)制，可能激勵(lì)效果更好。上海貝嶺的期股激勵(lì)即是基于這樣的考慮。
2．期權(quán)價(jià)值預(yù)期及期權(quán)授予數(shù)量
國外對期權(quán)價(jià)值的研究已經(jīng)進(jìn)行得相當(dāng)深入。普遍使用的期權(quán)定價(jià)模型為B—S模型。根據(jù)期權(quán)價(jià)值的估計(jì)，可以確定期權(quán)的授予數(shù)量。
對公司價(jià)值和經(jīng)理所有權(quán)比例關(guān)系的實(shí)證研究得出的結(jié)論并不一致。Morck、Shleifer和Vishny的研究表明，內(nèi)部人所有權(quán)比例在0％一5％之間對托賓Q有正向作用，5％一25％之間有負(fù)向作用，25％以上有弱正向作用。McConnell和Servaes發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人所有權(quán)0％一5％之間對托賓Q有正向作用，在25％以上有較弱的副作用。實(shí)踐中，許多公司將5％左右的股權(quán)或股票期權(quán)售給經(jīng)理。
在中國，由于諸多原因，目前對期權(quán)還不能進(jìn)行準(zhǔn)確的估價(jià)，由此也不能確定期權(quán)的授予數(shù)量。一般來講，上市公司授予的股票期權(quán)占總股本的比例都偏小，對經(jīng)理人員報(bào)酬的貢獻(xiàn)較小。
在吉林亞泰授予期權(quán)后，中高級管理人員共持股410．7553萬股，占總股本的0．865％，由于經(jīng)營管理人員持股比例較小，且主要由行權(quán)價(jià)較低的股票期權(quán)構(gòu)成，如果僅僅依靠股票期權(quán)對經(jīng)營管理人員進(jìn)行激勵(lì)，而不配合其他的激勵(lì)方式，可以預(yù)見股票期權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)效果不會(huì)明顯。
3．購買期權(quán)的資金來源
獎(jiǎng)勵(lì)基金從凈利潤中支取，只要股東大會(huì)同意就可以了，這是股東同意和管理層、員工進(jìn)行“利潤分享”。在吉林亞泰的期權(quán)激勵(lì)方案中，以社會(huì)公眾股9．4687元／股的價(jià)格計(jì)算，共需資金1317．1909萬元，其中30％的資金395．15737３元從公司國家股股東長春市國有資產(chǎn)管理局的國家股紅利中分得；30％的資金395．1573萬元由認(rèn)股權(quán)被授予人個(gè)人出資；40％的資金526．87637３元從認(rèn)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)基金中提取。這種提取獎(jiǎng)勵(lì)資金的做法是符合有關(guān)政策的。但是，從其他一些期權(quán)的激勵(lì)方案來看，不少是把獎(jiǎng)勵(lì)資金作為經(jīng)營成本列支的，這涉及到企業(yè)的稅收問題，還需有關(guān)國家政策的支持。
在吉林亞泰的期權(quán)激勵(lì)方案中，享有認(rèn)股權(quán)者只需要拿出395．1573萬元。在行使認(rèn)股權(quán)時(shí)，平均每人需要支付約4．39萬元。在這一股票期權(quán)的激勵(lì)方案中，認(rèn)股權(quán)者的負(fù)擔(dān)并不重。一方面，這是因?yàn)檎J(rèn)股權(quán)者持有的股票期權(quán)在公司總股本中的比例較小，一方面，實(shí)際上股東承擔(dān)了一部分認(rèn)股權(quán)證所需要的資金。
假設(shè)要達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的理想效果，經(jīng)營管理人員的持股占總股本的5％，對于大型的公司來講，經(jīng)營管理人員動(dòng)則需要出資百萬。這對我國許多經(jīng)營管理人員來講，尚存在支付的困難。針對多數(shù)管理人員尚無足夠的資金來行使股票期權(quán)賦予的認(rèn)股權(quán)的問題，可以通過開辟公司借款、擔(dān)保貸款、銀行專項(xiàng)抵押貸款、分紅積累、獎(jiǎng)勵(lì)等多種渠道解決。
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